净现值与资本预算

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1、7-0Lecture 7净现值与资本预算7-17.1 增量现金流 现金流量而非会计收入。沉淀成本无关。增量现金流 机会成本 关联效应，类似侵蚀。税收：我们要的是税后的增量现金流。通货膨胀7-2现金流量而非会计收益 考虑折旧费。你不会为折旧开支票。大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现金流。7-3增量现金流 沉没成本无关 因为“我们所处的现实状况”并不意味着我们必须坚持要坚持原来的，继续把钱咂到烂项目上。机会成本相关.项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接受。具体的，如果我们没有继续寻找，那么很可能错过另一个具有高NPV的项目。关联效应。如果新产品使得原来产品需求减少，我们要注意这个情况。

2、7-4估计现金流 经营现金流 Recall that:经营现金流=EBIT（息税前收入）税收+折旧 净资本支出 别忘了残值(税后的).净营运资本的改变 记住当项目结束时，我们得到净营运资本产生的现金流。7-5利息费用 以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例问题。从现在开始，假设公司负债水平（利息费用）和手里的项目是独立的。7-67.2 Baldwin公司：一个例子市场测验成本(已经支出)：$250,000。厂址的当前市值(自己拥有的)：$150,000。保龄球机器成本：$100,000(折旧依照ACRS 5-year life)。净营运资本增加：$10,000。5年内产品数量如下：5,00

3、0,8,000,12,000,10,000,6,000.第一年的价格$20；以后每年增加2%。第一年的生产成本是每件$10，以后每年增加10%。每年的通货膨胀率是5%。营运资本：初始$10,000，随着销售而改变。7-7Baldwin公司的现金流工作表Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资：(1)保龄球机器 100.00 21.76*(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24(3)扣除折旧后 80.0048.0028.8017.28 5.76 的资产价值(4)机会成本150.00 150.00(仓库)(5)净营运资本 10.0

4、0 10.0016.3224.9721.22 0 (年末值)(6)营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22(7)投资产生现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)*We assume that the ending market value of the capital investment at year 5 is$30,000.Capital gain is the difference between ending market value and adjusted basis of the machine.The adju

5、sted basis is the original purchase price of the machine less depreciation.The capital gain is$24,240(=$30,000$5,760).We will assume the incremental corporate tax for Baldwin on this project is 34 percent.Capital gains are now taxed at the ordinary income rate,so the capital gains tax due is$8,240 0

6、.34 ($30,000$5,760).The after-tax salvage value is$30,000 0.34 ($30,000$5,760)=21,760.($thousands)(所有的现金流年末产生.)7-8Baldwin公司的现金流工作表At the end of the project,the warehouse is unencumbered,so we can sell it if we want to.($thousands)(所有的现金流年末产生)Year 0 Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资:(1)保龄球机器 100.00

7、21.76*(2)累计折旧20.0052.0071.2082.72 94.24(3)扣除折旧后 80.0048.0028.8017.28 5.76的机器价值(年末值)(4)机会成本150.00 150.00(仓库)(5)净营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0(年末值)(6)经营运资本的改变 10.006.32 8.653.75 21.22(7)投资产生的现金流260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)7-9Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入:(8)销

8、售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 ($thousands)(所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第一年的价格$20，以后每年按2%的比例增长。第三年的销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720.7-10Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)营运成本 50.00 88.0014

9、5.20 133.10 87.84($thousands)(所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第一年的生产成本（每单位）是$10并且以后每年增加10%。第二年生产成本=8,000$10(1.10)1=$88,0007-11Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)营运成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00

10、 32.00 19.20 11.52 11.52($thousands)(所有的现金流年末产生)折旧采用ACRS方法（Accelerated Cost Recovery System）(如右边所示)期初成本是$100,000第四年的折旧改变是=$100,000(.1152)=$11,520.YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%7-12Baldwin公司的现金流工作表(续)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212

11、.20 129.90 (9)营运成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税前收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)(9)-(10)(12)34%税收 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)净收入 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16($thousands)(所有的现金流年末产生)7-13Baldwin公司税后现金流增量Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4Year 5(1)销售收入销售收

12、入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)营运成本营运成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)税税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)营运现金流营运现金流(1)(2)-(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资现金投资现金流流260.6.328.653.75192.98(6)IATCF(4)+(5)260.39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$

13、)10.1(80.39$260$5432NPVNPV7-147.3 通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济中的一个重要因素，在资本预算中必须考虑进来。.利率和通货膨胀的关系，叫做Fisher relationship：(1+名义利率)=(1+实际利率)(1+通货膨胀率)低通货膨胀率，式子可以近似成实际利率 名义利率通货膨胀率 美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动，大部分时间实际利率的波动率比名义的小。通货膨胀下的资本预算，名义现金流要按名义贴现率贴现，或者实际现金流要按实际利率贴现。7-15例子：通货膨胀下的资本预算Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会。今年的一月一号需要投资$32 m

14、illion，公司用直线法折旧初始投资至零。公司的税率是34%。一月一日产品的价格是每单位$400。以后的实际价格不会变动。劳动力成本在一月一日是每小时$15，实际劳动成本以后将以每年2%的速度增长。每台电视所耗的能源成本是$5，实际价格以后以3%的速度增长。通货膨胀率是5%，收入和成本在年末支付。7-16例子：通货膨胀下的资本预算无风险名义贴现率是4%。收入和成本的实际折现率是8%，计算NPV。Year 1Year 2Year 3Year 4生产数量(units)100,000200,000200,000150,000劳动力投入(hours)2,000,0002,000,0002,000,0

15、002,000,000能源投入200,000200,000200,000200,0007-17例子：通货膨胀下的资本预算折旧税盾是无风险名义现金流，所以用名义的无风险利率进行贴现。今天的投资成本=$32,000,000项目年限=4 years每年折旧费用：years 4000,000,32$000,000,8$315,873,9$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$DTS432DTSPVPV折旧税盾=$8,000,000 .34=$2,720,0007-18例子：通货膨胀下的资本预算 有风险的实际现金流

16、 价格：每件$400，实际价格不变。劳动力：每小时$15，以后实际价格按2%增长。能源：每件$5，以后按3%增长。一年后的税后实际风险现金流：税后现金流=$400 100,000 (1-.34)=$26,400,000税后劳动成本=$15 2,000,000 1.02 (1-.34)=$20,196,000税后能源成本=$5 2,00,000 1.03 (1-.34)=$679,800税后净营运现金流=$26,400,000-$20,196,000-$679,800=$5,524,2007-19例子：通货膨胀下的资本预算$5,524,200$31,499,886$31,066,882$17,4

17、25,007-$32,000,0000 1 2 34868,590,69$)08.1(007,425,17$)08.1(882,066,31$)08.1(886,499,31$)08.1(200,524,5$32$CFsrisky 432CFsrisky PVmPV第一年的税后收入=$400 100,000 (1-.34)=$26,400,000第一年的劳动成本=$15 2,000,000 1.02 (1-.34)=$20,196,000第一年的税后能源成本=$5 2,00,000 1.03 (1-.34)=$679,800第一年的税后净营运现金流=$5,524,2007-20例子：通货膨胀下

18、的资本预算 项目的NPV可以通过各部分的现值进行加总。风险现金流现值按照风险利率贴现，无风险现金流现值按照无风险利率贴现。NPV=-$32,000,000+$69,590,868+$9,873,315=$47,464,1837-217.4 不同生命周期投资：约当年均成本法 使用NPV法则可能会引致错误的决策。考虑一家企业需要一个空气过滤器。法律规定必须购置这种设备。两种选择：“Cadillac过滤器”成本$4,000，年营运成本$100，可以使用10年。“cheaper过滤器”成本$1,000，年营运成本$500，可以使用5年。选哪一个呢？7-227.4 不同生命周期投资：约当年均成本法用NP

19、V方法，便宜的那个过滤器在r=10%的情况下，NPV比较高。46.614,4)10.1(100$000,4$101CadillacttNPV39.895,2)10.1(500$000,1$51cheapttNPV没有注意到Cadillac过滤器可以使用两倍的年限。如果考虑到这个因素，Cadillac过滤器比较便宜。7-237.4 不同生命周期投资：约当年均成本法Cadillac过滤器现金流的时间：-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500

20、-500-1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10cheaper过滤器十年的现金流时间：20.693,4$)10.1(500$)10.1(000,1$)10.1(500$000,1$106551cheapttttNPV46.614,4)10.1(100$000,4$101CadillacttNPV7-24不同生命周期的投资 重置链 无穷期的重复项目，计算永续现金流的现值。假设：两个项目将重复进行下去。循环匹配 重复项目直到他们在同一个时点结束就像上一个例子处理的那样。计算重复项目的NPV。约当年均成本法7-25不同生命周期的投资：

21、EAC 约当年均成本法 比重置链和循环匹配的方法运用范围更广。约当年均成本是年金支付的现值和原来现金流的现值相等的那个年金值。.NPV=EAC ArT 例如，Cadillac过滤器的EAC是$750.98。101101)10.1(98.750$46.614,4)10.1(100$000,4$tttt cheaper过滤器的EAC是$763.80，证明了我们前面拒绝的结论是对的。7-26替换项目的例子 牙医Belgian的办公室需要一个高压锅给他的器械消毒，他有一个旧的高压锅，但是维护费用每年递增，所以正考虑是否换一个新的。新高压锅 成本=$3,000,维护费用=$20 per year 6年后

22、的转售价格=$1,200 新高压锅的NPV(at r=10%):661)10.1(200,1$)10.1(20$000,3$74.409,2$tt61)10.1(29.553$74.409,2$tt新高压锅的EAC=-$553.297-27替换项目的例子现有高压锅Year012345维护费用 0200275325450500转售900850775700600500总年均成本第一年总成本=(900 1.10 850)+200=$340340435第二年总成本=(850 1.10 775)+275=$435478 第三年总成本=(775 1.10 700)+325=$478620第四年总成本=(7

23、00 1.10 600)+450=$620第五年总成本=(600 1.10 500)+500=$660660Note that the total cost of keeping an autoclave for the first year includes the$200 maintenance cost as well as the opportunity cost of the foregone future value of the$900 we didnt get from selling it in year 0 less the$850 we have if we still

24、own it at year 1.7-28替换项目的例子340435478620660新高压锅新高压锅的EAC=-$553.29现有高压锅Year012345维护费用 0200275325450500转售900850775700600500总年均成本我们要持有旧的高压锅一直到新高压锅价格足够便宜。3年后更新高压锅：那时下一年新高压锅的成本是$553.29，旧高压锅第四年的成本是$6207-297.5 概要与总结 资本预算要按照增量的视角出发。忽略沉淀成本 机会成本和关联效应 通货膨胀要一致处理 实际现金流按实际贴现率贴现。名义现金流按照名义贴现率贴现。当企业需要对两个不同年限的机器选择时：企业可以采用年限匹配法。或者约当年均成本方法。7-30课后习题：设备更新问题 旧设备信息 原值=100,000 年折旧额=9000 5年前购入 帐面价值=55,000 当前变现价值=65,000 预计5年后残值=10,000 新设备信息 购置成本=150,000 可使用5年 5年后预计残值=0 每年可节约成本=50,000 税法规定折旧方法：3年的MACRSu公司要求的必要报酬率=10%u公司所得税率=40%