房地产行业报告-PDF版

仲量联行：大中华区2024年三季度物业摘要研究报告-政策聚力 信心修复（58页）.pdf

2024030405060708091012131415161718192021222324252628293031323334353637383940424344454748495052535455562 2024TMT1.565.21.5TMT22.6.835.774%1.552.119.5%4.7%3.1%2.4%2.5%1.55.4%1.9%2.8%|20243202435.33.3%1-9GDP49.9620242123226.134.31.5920242110.1%0.1B 0.1211.070-100 2024|2024420249109241017100420246.010.5%1-94.122.4P.112.7%2.723.9 241-97.017.1%5.919.2 202420232419.1.5%0.20.7%0.7%0.11.2%0.9%0.9 2420248.9%3.4%3.1 24|2024520242024202418621 2418450C 24|20246研究部专题文章202315.4202115 2320232022225.44 23202320233%2%TOP52023CBD 20242024202220237研究部专题文章20231,05835e 232142019 2024128研究部专题文章2023201220238303802023AIoT40%AIoTAIoTAIoTAIoTAIoTAIoTNLPGenAINLPGenAIGenAIMaaSPluginGenAI 202412012-202320232023392研究部专题文章GDP2.0202413,90014,53811,93112,46310u3 20241011YTD 20243.1.3 %0.211.9$,69412 2024 13.6%(YTD)-4,964(YTD)0 11.9&7.5-14.3%-2%0%2%4%6%8 %-10010203040506070809010011020192020202120222023YTD 2024YTDCBD|202412YTD 2024163,856|20242024152,460103,11991,1610.616.2r,6950.529.6%5.0%4.3%(YTD)327,000(YTD)523,000 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2024-11-21 58页 5星级

戴德梁行：2024年三季度全国住宅市场研究报告（25页）.pdf

月月月月月月月全国新建商品住宅销售面积（万）城新建住宅销售面积（万）城成交量占比一线

2024-11-20 25页 5星级

RMI落基山研究所：2024年低碳采购撬动建筑用材减排潜力报告（36页）.pdf

低碳采购撬动建筑用材减排潜力2024.11rmi.org/2低碳采购撬动建筑用材减排潜力关于落基山研究所（RMI）落基山研究所(Rocky Mountain Institute,RMI)是一家于1982年创立的专业、独立、以市场为导向的智库，与政府部门、企业、科研机构及创业者协作，推动全球能源变革，以创造清洁、安全、繁荣的低碳未来。落基山研究所着重借助经济可行的市场化手段，加速能效提升，推动可再生能源取代化石燃料的能源结构转变。落基山研究所在北京、美国科罗拉多州巴索尔特和博尔德、纽约市及华盛顿特区和尼日利亚设有办事处。关于中国建筑材料联合会中国建筑材料联合会是我国建材行业唯一的全国性、综合性权威社团组织，被民政部授予“全国先进社会组织”和“AAAAA级全国性社会团体”称号。现有会员1500多家，由建筑材料行业制造、研发、流通、教育、规划、标准、检测、认证、展贸、传媒以及建筑、建设等各个领域企事业单位组成。在中央社会工作部领导下，中国建筑材料联合会以“服务会员、服务行业、服务国家、服务社会”为己任，搭建政府与行业、企业之间的桥梁和纽带，以“宜业尚品、造福人类”为目标，助力行业、企业实现生态化、数字化、智能化、国际化、现代化，实现绿色低碳、安全高质量发展。rmi.org/3低碳采购撬动建筑用材减排潜力作者与鸣谢作者落基山研究所 郭凯迪李抒苡李婷李威闫榕王广煦王萌安康欣其他作者落基山研究所 廖登峰马国淞引用建议落基山研究所，中国建筑材料联合会，低碳采购撬动建筑用材减排潜力，2024，https:/ 师海霞、北京金隅混凝土有限公司 张增寿、北京金隅地产开发集团有限公司 张云生、北京柠檬树绿色建筑科技有限公司 黄俊鹏、中国建筑技术中心 黄宁、北京大学碳中和研究院 王旭辉、北京工业大学 刘宇、南京工业大学 于竹青、华新混凝土有限公司 黄劲、北京京华兴商品混凝土有限公司 刘亚平、中国建筑科学研究院有限公司 王伟。感谢RMI专家James Sun在报告撰写过程中给予的宝贵建议。特别感谢汇丰气候解决方案伙伴计划对本报告的支持。中国建筑材料联合会 石红卫罗宁张晋（绿色低碳建材分会）马晓（绿色低碳建材分会）王勇王志超刘新琪刘淑娟北京国建联信认证中心有限公司刘庆祎王瑞蕴杨中周rmi.org/4低碳采购撬动建筑用材减排潜力目录执行摘要.51.低碳采购是推广低碳建筑用材的重要抓手 .91.1.建筑用材减排是我国实现双碳目标的重要环节.91.2.低碳采购是加速上游行业转型的抓手.101.3.低碳公共采购推动建筑用材转型在加速.112.低碳建筑用材采购机制 .132.1.我国绿色建筑用材推广已具备政策和试点基础 .132.2.从绿色到低碳：促进低碳采购的关键要素.152.3.完善低碳建筑用材公共采购机制的主要工作方向.163.探索经济技术可行的建筑用材低碳化之路 .173.1.从循环再生到新兴技术：经济技术可行的建筑用材低碳化路径.17混凝土降碳短期可通过提高掺混比例，长期依赖新兴技术发展.17钢材降碳短期关注废钢利用，长期需要氢冶金等技术发展.203.2.低碳公共采购的市场效益与减碳效益评估.213.3.低碳建筑用材应用的增量成本基本可控.234.夯实低碳建筑用材碳核算、评价及认证机制 .254.1.完善建筑用材产品碳核算细则.254.2.丰富本土建筑用材碳排放因子数据库.264.3.在绿色建筑用材中纳入碳排放指标.275.完善低碳采购的保障和激励机制 .285.1.识别低碳建筑用材应用场景.285.2.强化采购需求标准中的“低碳”属性.305.3.采用激励措施促进低碳建筑用材研发、生产及应用.315.4.创新技术标准，鼓励低碳建筑用材生产与应用的标准化.326.开展低碳建筑用材采购的近期行动 .34参考文献.35rmi.org/5低碳采购撬动建筑用材减排潜力 执行摘要建筑用材i降碳对推动建筑与基建行业全生命周期降碳、实现我国双碳目标具有重要意义。钢材、混凝土、水泥、铝等主要建筑用材的生产减碳是我国重工业低碳转型的重要行业。2020年，我国建筑用材生产造成的CO2排放量超过23亿吨，占全国总量的20%以上，其中，在建筑工程中，水泥和钢材的碳排放分别占建筑用材总排放量的53%和36%。据落基山研究所估算，建筑与基建领域是建筑用材行业最主要的下游应用领域，消费了我国超过90%的水泥和45%的钢材，因此建筑用材降碳也是推动建筑与基建全生命周期降碳的关键。公共采购是培育低碳建筑用材下游市场的重要抓手，能促进低碳建筑用材生产、认证及应用体系、低碳建筑用材规模化应用。公共工程项目是我国建筑用材消费的主要下游之一。2022年我国政府公共采购的水泥和钢铁消费量分别达到7.8和2.0亿吨，分别占两类建筑用材采购总量的40%和47%（图表ES1）。撬动政府的购买力与对行业标准的影响力开展低碳建筑用材采购，不仅能激发低碳建筑用材产品的早期市场需求，还能对低碳建筑用材的生产、认证、应用等关键环节的标准化起到促进作用，为低碳建筑用材的进一步规模化推广奠定基础。图表ES12022年全国公共采购、非公共采购的水泥及钢材对应规模与排放量注：本研究课题组基于2020年投入产出表、中国投资领域统计年鉴、中国建筑业统计年鉴等数据测算。2022年保障性租赁住房筹集套数达240万套，按每套面积60测算，占当年住宅房屋竣工面积5.6%；估计2022年非住宅房屋公共采购比例为14.0%、交通和其它基础设施建设比例为88.5%。i 本报告定义的“建筑用材”是在房屋建筑和基础设施中广泛应用的各类金属和非金属材料，包括建筑钢材、混凝土、石灰石膏、陶瓷玻璃等。12840公共采购公共采购非公共采购非公共采购3210采购量/消费量（亿吨）排放量（亿吨CO2）水泥钢铁公共采购 4.70,40%非公共采购 6.96,60%公共采购 3.72,47%非公共采购 4.21,53%住宅建筑其他建筑交通基建其他基建rmi.org/6低碳采购撬动建筑用材减排潜力我国现有的绿色建筑用材推广试点与政策基础较好，未来可在此基础上形成完善的低碳建筑用材公共采购机制。在公共工程中采购低碳建筑用材已成为国际上普遍采用的政策工具。欧盟27个成员国中已有23个出台国家层面的清洁购买法案，美国联邦政府提出清洁购买项目，部分州也已将政府清洁采购纳入立法。我国自2013年首次从国家层面提大力发展绿色建材以来，一系列绿色建材评价、行业碳达峰方案、产品碳核算政策、政府采购绿色建材试点政策密集出台（图表ES2），推动了我国绿色低碳建筑用材公共采购的进程。但现阶段我国公共采购推动低碳建筑用材规模化应用的支持体系尚未完善，未来仍需破解低碳建筑用材经济性不足，建筑用材产品碳核算与认证难度大，公共采购的激励措施与保障机制不完善三方面的挑战。图表ES2绿色低碳建材支持政策时间轴为推动低碳建筑用材的经济性，近期可主要采购基于循环经济路径生产的低碳建筑用材，例如再生钢、大比例掺合料混凝土、再生铝等，并逐渐鼓励采购以新技术路径生产的低碳建筑用材种类，例如基于氢冶金技术生产的绿钢、采用低碳技术生产的水泥等。这一采购方式遵循市场和技术发展的规律，在扩大低碳建筑用材应用规模的同时，能使工程项目的整体成本可控。目前以循环经济为生产路径的低碳建筑用材相比传统建筑用材已具有成本经济性，新兴低碳技术的成本也在快速下降。例如，通过增加掺合料比例，混凝土已经能实现降本降碳双重效益；掺合料比例从20%提高到30%时，能实现2.5%的成本下降和8.6%的碳足迹下降。目前废钢电炉路径生产的再生钢相比高炉路径的钢铁仅有约5%的成本增长，但碳足迹仅为后者的20%。绿氢冶金路径生产的低排放钢材目前有27%的成本溢价，但随着风光等可再生能源成本的下降，预计2030年溢价可降低到3%以内，将具有成本经济性。使用公共采购策略能带动亿吨级别的低碳建筑用材市场需求。据课题组估算，在推行低碳采购的政策情景下，到2030年，低碳建筑用材公共采购每年能拉动4500万吨的低排放钢材和2.77亿吨的掺合料和近零碳水泥的市场需求（图表ES3）。公共采购低碳建筑用材能带来显著的直接减排效益。在低碳公共采购加速情景下，到2030年每年可直接带动钢材和水泥行业减碳2700和3700万吨；如果低碳采购普遍推广到全行业，则可以在钢材和水泥行业推动6100万吨和9700万吨的减排量，总减排潜力达到1.58亿吨。推广低碳建筑用材对工程造价的影响基本处于可控范围内。例如，在工程项目中应用30%掺合料比例的低碳混凝土和废钢电炉路径的钢材，将使得建筑工程单位面积成本增加8元，溢价率仅为0.4%（图表ES4）。中长期随着零碳技术成熟与规模化应用，低碳建筑用材的经济性会大大增强。绿色建材产业高质量发展实施方案201320142015201620172019202020222023绿色建材评价标识管理办法关于建立统一的绿色产品标准、认证、标识体系的意见绿色建材产品认证实施方案绿色建筑行动方案促进绿色建材生产和应用行动方案关于推动绿色建材产品标准、认证、标识工作的指导意见建材行业碳达峰实施方案；绿色建材下乡活动政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作rmi.org/7低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表ES3市场自然发展和低碳采购加速情景下，低排放钢材(左图)和混凝土胶凝材料(右图)公共采购量图表ES4 建筑工程应用低碳建筑用材的增量成本（以典型公共建筑为例）注：相比于使用常规水泥 20%掺比的混凝土和长流程钢材的溢价率。工程成本的基准值为2042元/平方米，每平米建筑工程中钢材成本为286元，混凝土成本为204元。开展低碳建筑用材产品的采购，需要建立产品碳核算及低碳产品认证体系，通过完善建筑用材产品碳核算细则、丰富本土建筑用材碳排放因子数据库、在绿色建筑用材评价体系中纳入低碳指标等多个工作健全低碳建筑用材采购的碳足迹管理体系。在建筑用材产品碳核算规则的完善方面，未来应尽快推动预拌混凝土、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑用材产品 PCR标准的制定、审议及发布，并尽快推动团标至行标的转化，促进全行业应用。在建筑用材产品本土碳排放数据库的建设方面，应优先细化完善混凝土、水泥等大宗建筑用材在不同技术路径和生产地区的碳排放数据，同时逐步增强建筑围护材料等数据本土化率较低的产品碳数据（图表 ES5），行业协会、龙头企业、学术机构等协力推动综合性建筑用材碳数据库的建设、更新及完善。在低碳建筑用材的评价及认证方面，可依托目前已相对成熟的绿色建材评价机制，在其中纳入量化的碳足迹限值，并根据行业发展水平定期更新限值，逐步实现混凝土的碳排放等级评定和低碳混凝土界定工作。6,000 5,0004,000 3,000 2,000 1,000 0万吨市场自然发展增量低碳采购加速亿吨32.521.510.502023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20302023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20300.0%0.7%-0.3%0.4%2.3%1.3%2.0%3.7%0.5%3.4%0.2%5.4%2.1%5.0%1.8%1.7%钢材生产路径高炉-转炉废钢-电炉绿氢直接还原铁-电炉（2022）绿氢直接还原铁-电炉（2030）混凝土生产路径常规水泥 20%掺比常规水泥 30%掺比近零碳水泥 30%掺比（2022）近零碳水泥 30%掺比（2030）混凝土钢材基准情景rmi.org/8低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表ES5大宗建筑用材产品碳足迹核算背景数据本土化程度来源：本研究课题组为完善公共采购低碳建筑用材的激励措施与保障机制，应重视低碳建筑用材应用场景，建筑用材采购标准中的“低碳”属性，多重激励措施鼓励低碳建筑用材研发、生产及应用，同时创新技术标准以鼓励新型低碳技术推广。结合未来新增建设需求、对建筑材料的性能要求及绿色低碳建筑用材选用基础，本报告认为基础设施、公共建筑及农宅是我国推广低碳建筑用材的三大项目类型。在设计低碳建筑用材公共采购的政策时，可以约束工程项目中使用的建筑用材产品碳足迹限值，或者在项目层面约束单位面积隐含碳限值。同时，要通过多种激励机制促进低碳建筑用材的研发生产、认证及应用各个流程，包括对低碳建筑用材的生产及认证给予奖补、为选用低碳建筑用材的承建商提供激励、开发绿色低碳建筑用材保险等机制。针对由于掺合料增加导致的混凝土性能改变、对工程的影响、与现有标准的兼容性等问题，也需要通过测试与验证、创新标准体系等工作解决。我们认为，近期我国推动低碳建筑用材公共采购可从以下四个行动方向入手：近期着重推动高比例掺合料混凝土、再生钢、再生铝等低碳建筑用材的标准化与生产能力提升，增加低碳建筑用材供给。结合各地区不同的建筑固废、粉煤灰及矿渣、淤泥等固废资源禀赋，在C30及以下强度的混凝土中探索增加掺合料比例至30%及以上；完善废钢资源化回收及应用体系，推动短流程炼钢产量上升。优先推动预拌混凝土、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑用材的产品种类规则（PCR）制定、审议及发布，并尽快推动团标至行标转化，促进全行业应用。通过开展产品碳足迹大赛、鼓励学术机构开发数据平台、建立行业EPD平台并引导龙头企业优先申报等方式，对行业碳数据进行摸查，完善本土建筑用材碳排放数据库。将产品碳排放属性纳入现行的绿色建材评价体系及政府采购需求标准中。在公共项目招投标时，在工程项目中针对钢材、混凝土等主要建筑用材设置碳排放约束指标，或在工程项目中设置工程单位面积隐含碳限值。设置多维度激励措施鼓励低碳建筑用材的生产、认证及工程应用，促进全产业链协同，可以针对低碳建筑用材供给、消费、认证等各个环节出台财政、金融、政策上的激励措施。探索低碳建筑用材的应用场景，积极开展低碳建筑用材的测试和试点工作。可优先在道路基础设施等非结构工程领域测试使用低碳混凝土品种。待相关建筑用材产品的工程性能经过验证后再规模化推广应用。对于部分低碳建筑用材与现有标准兼容性的问题，应通过工程测试结果判断标准修订的可行性。100806040200数据本土化率%水泥混凝土砂浆平板玻璃 陶瓷砖岩棉保温材料弹性地板防水卷材2435374765677276rmi.org/9低碳采购撬动建筑用材减排潜力 1.低碳采购是推广低碳建筑用材的重要抓手 1.1 建筑用材减排是我国实现双碳目标的重要环节建筑用材减排对于实现我国碳达峰碳中和目标意义重大。本报告定义的建筑用材是在房屋建筑和基础设施中广泛应用的各类金属和非金属材料，包括建筑钢材、混凝土、水泥、石灰石膏、陶瓷玻璃等。建筑用材生产过程会产生大量的能源消耗和工艺过程产生的碳排放，据本研究课题组估算，2020年，我国建筑用材碳排放量超过23亿吨，占当年全国碳排放总量的20%以上。近年来，我国密集出台各类政策及行业层面指导文件，强化指导建筑用材类行业减排、尽早实现碳达峰并为碳中和做好准备。建筑用材是我国重工业行业低碳转型的重要领域。建筑用水泥（以混凝土为主要应用形式）和钢材的碳排放分别占建筑用材碳排放总量的53%和36%，合计达到约90%，是排放量最大的两类建筑用材，石灰石膏、建筑卫生陶瓷等其它建筑用材碳排放量在2020年达到2.5亿吨（图表1）。作为仅次于电力的第二和第三大排放行业，在“碳达峰”、“碳中和”背景下，钢铁、水泥行业亟待实现低碳转型。此外，近年来国际上越来越多国家出台碳边境调节机制，针对钢材、水泥等能源密集型产品征收碳关税，对我国钢铁和水泥行业的减排也造成了一定的外部压力。内外双重挑战下，以钢铁、水泥为代表的建筑用材行业低碳转型需求越发紧迫。图表 12020年我国建筑用材碳排放构成来源：本研究课题组同时，建筑领域ii已经逐步形成全生命周期减排理念，建筑用材减碳对实现建筑全生命周期减碳至关重要。建筑隐含碳排放（即建筑材料生产、运输和建筑施工过程产生的二氧化碳排放）是建筑领域脱碳的一个重要关注点，隐含碳约占建筑全生命周期碳排放的 41%（图表 2）。据测算，2022 年我国建筑隐含碳排放总量约为 15 亿吨，约占全国总二氧化碳排放的 13%。结构材料占建筑隐含碳的比重大于 60%，占建筑总碳排放的比重大于 12%。降低结构材料的碳排放是降低建筑隐含碳的重要方向。全球范围看，不同国家与国际组织已逐步将碳指标纳入到建筑认证体系中，开展建筑全生命周期的碳核算与评价，包括英国建筑研究院绿色建筑评估体系（BREEAM）、世界银行的绿色建筑认证体系（EDGE）、国际未来生活研究院（ILFI）的零碳认证和居住建筑挑战认证、以及中国零碳建筑技术标准等。美国绿色建筑委员会的 LEED v5 将于 2025 年正式发布，鼓励采取策略减少建筑用材隐含碳。由中国建筑节能协会发布的 零碳建筑技术标准（征求意见稿）在国内提出全过程零碳建筑的建筑隐含碳排放不应高于 350kg CO2/m2，是建筑隐含碳量化控制的与重要信号。降低建筑用材碳排放已经成为建筑全生命周期碳减排的重要抓手。ii 建筑领域对应英文语境中的building sector，一般指与房屋建筑（包括住宅、办公、学校、商场、宾馆、文体娱乐设施等非工业建筑）相关的领域，涵盖了建筑设计、施工、监理、建筑材料和设备、建筑服务。墙体材料,1%建筑玻璃,1%其他,2%水泥,53%建筑钢材,36%石灰石膏,5%建筑卫生陶瓷,2%rmi.org/10低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表2 我国建筑全生命周期排放占比注：落基山研究所基于中国建筑节能年度发展研究报告2024、国际能源署数据以及2023中国建筑与城市基础设施碳排放研究报告测算得出。来源：落基山研究所 1.2 低碳采购是加速上游行业转型的抓手政府通过公共工程项目采购的建筑用材是我国建筑用材消费的主体，使用低碳采购推动上游行业减碳是行业减碳的重要策略。公共采购指各级国家机关、事业单位和团体组织等公共部门使用财政性资金采购货物、工程和服务等，可以直接以货物形式采购建筑用材，或通过建设工程承包商来间接采购建筑用材，其中我国建筑用材公共采购以承包商采购为主要形式。建筑用材公共采购的行业包括住宅建筑、公共建筑等房屋建筑工程及道路、桥梁、隧道、水利设施等基础设施工程。据落基山研究所估算，2022年水泥和钢材两类建筑用材消费量分别达到19.4和4.3亿吨，其中公共采购中的水泥和钢材消费量分别达到7.8和2.0亿吨，分别占两类建筑用材采购总量的40%和47%，由此产生超过8亿吨的碳排放量，其中水泥和钢材碳排分别达到4.7和3.7亿吨（图表3）。从项目类别看，建筑用材公共采购主要集中在基础设施项目中，其水泥和钢材消费量达到7.0和1.8亿吨，占比超过90%；企业采购则主要集中在住宅建筑项目。图表32022年全国公共采购、非公共采购的水泥及钢材对应规模与排放量注：本研究课题组基于2020年投入产出表、中国投资领域统计年鉴、中国建筑业统计年鉴等数据测算。2022年保障性租赁住房筹集套数达240万套，按每套面积60测算，占当年住宅房屋竣工面积5.6%；估计2022年非住宅房屋公共采购比例为14.0%、交通和其它基础设施建设比例为88.5%。混凝土生产及运输 5%钢材生产及运输 5%铝材生产及运输 1%其他材料生产及运输 1%现场施工 1%建筑隐含碳13%建筑运行19%其它领域68840公共采购公共采购非公共采购非公共采购3210住宅建筑其他建筑交通基建其他基建采购量（亿吨）排放量（亿吨CO2）水泥钢材公共采购 4.70,40%非公共采购6.96,60%公共采购 3.72,47%非公共采购 4.21,53%rmi.org/11低碳采购撬动建筑用材减排潜力通过在公共工程项目中推广低碳建筑用材使用可以助力培育低碳建筑用材的早期市场，促进包括建筑用材、建筑等上下游行业在内的产业链协同减碳，对低碳建筑用材的生产、认证、应用等关键环节的标准化起到示范和培育作用，进而推动建筑用材行业和建筑行业的全面低碳转型。政府采购低碳建筑用材可以通过公共项目的撬动扩大低碳建筑用材产品的早期市场需求，支付一部分上游生产的绿色溢价，从而形成良性的转型成本分摊机制；同时也将公共采购资金引导到低碳建筑用材生产厂商，支持低碳生产技术的研发和应用。政府采购低碳建筑用材还可以推动低碳建筑用材技术、应用、碳核算、标识认证、建筑用材产品碳排放数据库等重要标准和数据基础的建立，利于低碳产品的进一步市场化推广。1.3 低碳公共采购推动建筑用材转型在加速国际上，多国积极推进低碳建筑用材公共采购，以促进公共建筑和基础设施领域的全产业链绿色低碳发展。欧盟于2014年和2017年分别出台了公共采购指令，逐步形成具有强制力的绿色公共采购政策体系。欧盟还要求各成员国出台国家层面的清洁购买法案，目前27个成员国中已有23个出台法案。其中荷兰和瑞典已将减排效益纳入政府项目招标的评估中，竞标企业可提供项目的全生命周期减排效益以获得竞标价折扣优惠。美国联邦政府于2021年12月提出“清洁购买项目（Buy Clean）”，为联邦政府采购美国制造的、低碳的建筑材料提供财政资金支持。2022年8月通过的 降低通胀法（Inflation Reduction Act）将拨付大量资金支持联邦项目采购低隐含碳材料及产品，还为环境产品声明（EPD）及生态标签的发展提供转型资金补助。在州层面，加利福尼亚州、华盛顿州、明尼苏达州和科罗拉多州已经将政府清洁采购纳入法律，对公共采购的几类建筑用材产品设置了隐含碳上限。2024年以来，我国加快政策部署，完善产品碳核算及认证机制，推动低碳公共采购进程，为建筑用材行业低碳发展带来新的机遇（图表4）。2023年11月，国家发展改革委等部门印发关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见，提出“适时将碳足迹管理相关要求纳入政府采购需求标准，加大碳足迹较低产品的采购力度”。2024年6月，生态环境部等15部门进一步联合出台关于建立碳足迹管理体系的实施方案，提出到2027年制定出台100个左右、到2030年制定出台200个左右重点产品碳足迹核算标准，并要求将产品碳足迹相关要求纳入政府采购需求标准，鼓励政府和国有企业加大碳足迹较低产品的采购和推广应用力度。同月，国务院办公厅印发政府采购领域“整顿市场秩序、建设法规体系、促进产业发展”三年行动方案（20242026年）的通知，提出“研究制定市政基础设施和电子电器、新能源汽车等产品绿色采购需求标准，开展政府采购支持公路绿色发展试点，适时将碳足迹管理有关要求纳入政府采购需求标准，扩大政府绿色采购范围。”可以看出，在公共采购中明确低碳约束已经被提上日程，而相应的配套政策、标准和机制正在逐步完善。rmi.org/12低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表4推动产品碳核算、认证及低碳采购的顶层政策政策名称发文机关发布时间主要内容2030年前碳达峰行动方案国务院2021年10月加快推进绿色低碳建材产品研发、认证和应用推广，探索建立重点产品全生命周期碳足迹标准财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见财政部2022年5月建立健全绿色低碳产品的政府采购需求标准体系，分类制定绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准工业领域碳达峰实施方案工信部等3部门2022年7月将水泥等产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系，加快推进绿色建材产品认证，开展绿色建材试点城市创建和绿色建材下乡活动建材行业碳达峰实施方案工信部等4部门2022年11月细化实施方案，构建绿色建材产品体系，加快绿色建材生产应用，完善碳排放核算体系和产品限额标准碳达峰碳中和标准体系建设指南国家标准委等11部门2023年4月研制产品碳足迹量化和种类规则等通用标准，探索制定重点产品碳足迹核算及碳足迹标准关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见国家发改委等5部门2023年11月适时将碳足迹管理相关要求纳入政府采购需求标准，加大碳足迹较低产品的采购力度关于建立碳足迹管理体系的实施方案生态环境部等15部门2024年6月将产品碳足迹相关要求纳入政府采购需求标准，鼓励政府和国有企业加大碳足迹较低产品的采购和推广应用力度政府采购领域“整顿市场秩序、建设法规体系、促进产业发展”三年行动方案(20242026年)国务院办公厅2024年6月研究制定市政基础设施等产品绿色采购需求标准，开展政府采购支持公路绿色发展试点，适时将碳足迹管理有关要求纳入政府采购需求标准，扩大政府绿色采购范围rmi.org/13低碳采购撬动建筑用材减排潜力 2.低碳建筑用材采购机制 2.1 我国绿色建筑用材推广已具备政策和试点基础2013年以来，一系列推广绿色建筑用材的政策陆续出台，推动绿色建筑用材持续发展，但缺乏对低碳属性的关注（图表 5）。2015 年促进绿色建材生产和应用行动方案发布，充实完善了绿色建材政策工具箱。随着 2019 年绿色建材产品认证实施方案的落地，通过引入合格评定活动，原有绿色建材评价体系进一步规范。2020 年关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知首次将绿色建材推广与政府采购挂钩。然而，早期绿色建筑用材缺乏对于建筑用材碳足迹的关注，侧重于生态环境保护和资源节约层面的要求。进入“十四五”以来，低碳属性逐渐成为绿色建筑用材的关键一环。建材行业碳达峰实施方案明确提出将水泥、玻璃、陶瓷等建筑用材产品碳排放指标纳入绿色建材材标准体系，加快推绿色建材产品认证、扩大供给并提升质量，持续开展绿色建材下乡活动。绿色建材产品高质量发展实施方案完善了对绿色建材产品的定义，在“节能、减排、安全、便利和可循环”基础上增加了“低碳”要求，提出研究建立绿色建材产品碳足迹核算规则，完善绿色建筑用材碳足迹、碳标签及低碳技术评价验证标准体系，探索建立碳足迹背景数据库，规范碳足迹评价。随着支持政策的不断出台完善，低碳建筑用材发展将逐步走向快车道。图表5 绿色低碳建材关键支持政策时间轴针对绿色产品认证，自2016年底国务院办公厅提出关于建立统一的绿色产品标准、认证、标识体系的意见以来，我国绿色产品认证开始迈向体系化、规范化。截止2023年我国已陆续发布两批87项绿色建材标准，其中51项已发布到目前，全国已发布绿色建材产品认证证书9100余张，涉及40个行业门类，其中预拌混凝土占比超过30%，其次是预制构件、预拌砂浆等大宗建筑材料（图表6）。绿色建材产业高质量发展实施方案201320142015201620172019202020222023绿色建材评价标识管理办法关于建立统一的绿色产品标准、认证、标识体系的意见绿色建材产品认证实施方案绿色建筑行动方案促进绿色建材生产和应用行动方案关于推动绿色建材产品标准、认证、标识工作的指导意见建材行业碳达峰实施方案；绿色建材下乡活动政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作rmi.org/14低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表6绿色建材产品认证证书覆盖领域统计图 来源：绿色建材产品认证技术委员会在试点项目层面，2020 年，财政部、住房和城乡建设部发布关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知，首次将绿色建材推广与政府采购挂钩，选取南京、杭州、绍兴、湖州、青岛、佛山 6 个试点城市在政府采购中探索支持绿色建筑及绿色建筑用材推广应用模式，在 2022 年进一步扩容至 48 个市（市辖区），发布绿色建材政府采购需求标准，适用于医院、学校、办公楼等政府采购工程项目，为各试点城市开展工作提供指导性技术规范。案例：湖州市绿色建材政府采购试点的机制与成效湖州市作为首批6个试点城市之一，在政府采购试点的机制探索和落实成效中走在前列。其明确绿色建筑用材使用试点建筑项目范围，支持将技术成熟、成本合理、应用广泛的绿色建筑用材纳入采购目录，分阶段编制湖州市绿色建筑和绿色建材政府采购基本要求、规范政府采购需求标准。建立全国首个政府采购支持绿色发展服务平台，增加绿色建筑用材履约验收环节，建立企业和项目的信用评价和信用承诺机制。湖州采用财政和非财政多种手段激励绿色建筑用材生产企业、项目和产品。包括为企业的绿色建材产品生产项目提供生产性设备投资奖励政策，符合绿色建材需求标准的项目奖励比例提高到7%；将优秀企业绿色贷款贴息和担保费率补助标准上浮10%；对通过绿色产品认证的企业给予一次性奖励20万元，每多获得一张绿色产品认证证书再奖励2万元；并将政府采购绿色建材的增量成本纳入到工程造价中。湖州绿色建材政府采购试点工作成效突出。截至2022年底，已累计新建绿色工程539个，新增绿色建筑面积3001.9万平方米，新建建筑执行绿色建筑标准达100%，二星级及以上绿色建筑占比从36.2%提升至70.9%。2022年全市绿色建筑用材交易金额达8.35亿元，同比增长578%。预拌混凝土预制构件预拌砂浆砌体材料墙面涂料塑料管材管件防水卷材保温系统材料建筑门窗及配材门窗幕墙用型材建筑节能玻璃建筑陶瓷防水涂料建筑密封胶石膏装饰材料建筑用阀门金属复合装饰材料反射隔热涂料卫生 洁具rmi.org/15低碳采购撬动建筑用材减排潜力 2.2 从绿色到低碳：促进低碳采购的关键要素公共采购促进低碳建筑用材应用的重要性已经得到了普遍认可，在国内外已经开展广泛实践。总结诸多优秀案例和实践经验，低碳建筑用材公共采购制度应至少包括以下五个关键要素，即界定低碳采购范围、完善数据核算及认证制度、明确对建筑用材产品及其供应商的碳要求、对低碳建筑用材及其供应商提出激励措施、执行低碳采购并开展监测评估（图表7）。与此同时，低碳采购需要以各利益相关方协同为基础，推动上游供应商、下游消费者、政策制定者、投资者、行业机构、认证机构等各主体协调合作，实现建筑用材行业碳减排。图表7低碳建筑用材公共采购制度的关键要素1低碳采购范围界定数据核算及认证制度对产品、服务及其供应商的碳要求对低碳产品、服务及其供应商的激励执行体系及检测评估 货物 工程 服务 产品全生命周期碳排放数据 产品、工程层面碳排放核算方法 低碳产品认证及采信制度 采购品目清单 产品限值式 供应商评优式 直接财政激励 非直接财政激励 非财政激励 集中采购 编织、公开绿色低碳采购文件 项目履约验收 低碳采购范围界定：公共采购对象包括货物、工程和服务三类，建筑用材可作为货物直接被公共部门采购，建筑用材生产商被要求满足一定碳排放标准；也可作为公共出资的建筑与基础设施建设工程的原料投入进行采购，工程承包商被要求采用符合规定的低碳建筑用材。基于此，扩充完善低碳建筑用材的产品库、标识和清单等至关重要，是准确界定低碳建筑用材公共采购范围的核心。数据核算及认证制度：开展低碳采购离不开完善的数据支撑。产业链上游卖方，即建筑用材生产商，应建立完善产品全生命周期碳核算方法和碳足迹数据库，例如钢铁行业已建立20余项碳足迹相关的产品种类规则（PCR,Product Category Rules）标准和环境产品声明（EPD）发布平台；下游买方，即公共部门和工程承包商应制定明确的货物与工程项目碳核算方法和减碳目标，目前在建筑碳排放计算标准中已包含建筑用材生产碳排放。此外，应加强低碳产品认证与采信，统一建筑用材买卖双方的碳核算标准，确保低碳采购的有效开展。对建筑用材产品及供应商的碳排放要求：可结合采购品目清单、产品限值和供应商评优等多种方法明确对建筑用材产品及其供应商的碳排放要求。品目清单方法要求符合低碳标识或纳入清单的建筑用材产品被强制或优先采购，操作简单但难以体现产品碳足迹的差异性；产品限值法要求不允许采购高出给定碳强度上限值的产品，例如美国加州要求建筑用材公共采购产品须低于行业碳足迹均值；供应商评优法能够将建筑用材产品碳足迹纳入到建筑工程承包商竞标的考量中，提供对工程采购的直接激励。对低碳建筑用材产品的激励：由于低碳产品可能存在绿色溢价，激励措施至关重要。利用直接财政激励（补贴、奖励等）、非直接财政激励（金融优惠等）、非财政激励（优先采购、评价倾斜等）等多种激励措施已经在绿色建筑用材推广试点中取得成效，仍须针对低碳建筑用材公共采购设计并组合多种激励工具。执行体系及监测评估：从采购全流程入手，对采购文件编制、评标及结果公示、合同签订、履约验收等各环节明确具体执行要求；利用集中采购、统一采购平台等方式实现规模化、标准化和透明化的低碳建筑用材采购；加强对低碳采购效果的监督与评估，对采购主体和供应商开展动态考核，并持续优化改进低碳采购政策。rmi.org/16低碳采购撬动建筑用材减排潜力 2.3 完善低碳建筑用材公共采购机制的主要工作方向尽管我国已在宏观支持政策、认证评价体系以及政府采购试点等方面持续发力，促进绿色低碳建筑用材的公共采购，但现阶段从采购端推动低碳建筑用材规模化应用的支持体系远未成熟，存在低碳建筑用材经济性不足，碳核算与认证难度大，保障机制与激励措施不完善三方面的挑战。在低碳建筑用材经济性方面，低碳建筑用材较高的溢价制约了低碳建筑用材规模化发展的力度。由于低碳零碳建筑用材的某些关键生产技术尚处于研发示范和商业化起步阶段，生产工艺尚不成熟，生产成本仍然较高，技术实际应用的效果尚未得到充分验证，低碳建筑用材市场需求方对于低碳建筑用材的增量成本和效果存在顾虑。公共采购在培育早期低碳建筑用材市场和撬动低碳建筑用材加速发展的作用尚未完全发掘，需要识别经济技术可行的建筑用材低碳化生产路径。在碳核算与认证方面，当前我国仍缺乏完善的建筑用材产品碳核算与低碳建筑用材评价及认证体系。建筑用材产品的碳足迹核算规则和本土碳排放数据库尚不完善，亟待进一步研究与标准化，为低碳建筑用材公共采购提供基础数据支撑。现有的认证标准主要聚焦在绿色建筑用材，对低碳建筑用材的特性和性能缺乏具体的评估标准和测试方法，导致市场上低碳建筑用材的质量参差不齐，同时由于缺乏统一的认证标识，消费者和建筑企业难以辨别和选择可靠的低碳建筑用材产品。完善低碳建筑用材的认证体系，需要建立科学的评价指标和认证流程，确保低碳建筑用材的环境效益能够被全面、客观地评价和认可。在保障机制与激励措施方面，建筑用材的低碳属性尚未明确纳入到现行的绿色建筑用材评价体系以及公共采购需求标准中，也未能在公共建设项目招投标中加以考核，使得低碳建筑用材的规模化应用缺乏实际场景。有必要在绿色建筑用材公共采购经验的基础上，明确对低碳属性的约束，同时对低碳建筑用材的生产-认证-应用全链条给予激励与保障。综上所述，以公共采购为抓手探索经济技术可行的建筑用材低碳化路径、夯实低碳建筑用材碳核算基础与认证机制、完善保障机制和激励措施是破解现阶段低碳建筑用材推广应用缓慢的关键举措，也是低碳建筑用材公共采购下一步的主要工作方向。rmi.org/17公共采购推动建筑用材低碳转型 3.探索经济技术可行的建筑用材低碳化之路 3.1 从循环再生到新兴技术：经济技术可行的建筑用材低碳化路径在我国，钢筋混凝土结构是最主要的建筑结构形式。相比美国、日本、德国等国家以木结构和钢结构为主，钢筋混凝土结构在我国占比达到民用建筑的80%以上；其次为钢结构，占5%。建筑用水泥和钢材的碳排放分别占建筑用材碳排放总量的53%和36%，合计达90%，是建筑用材碳排放的最主要来源。因此本章着重分析降低建筑用材中所水泥（以混凝土为最主要应用形式）和钢材的脱碳技术与成本。混凝土降碳短期可通过提高掺混比例，长期依赖新兴技术发展混凝土是房屋建筑和基础设施的重要原料，也是水泥在建筑工程中最主要的应用形式。我国建筑结构的主要形式为钢筋混凝土结构，基础设施土木工程项目也大量使用混凝土，2021年我国混凝土总产量达32.9亿方，人均产量超2亿方2。预拌混凝土产品从摇篮到大门的碳足迹中有86.0%由原材料（主要为水泥）生产贡献，而水泥95.9%的碳足迹则由熟料生产贡献（图表8），同时混凝土在使用阶段具有吸收CO2的功能。因此，混凝土降低碳足迹的主要路径有三条：一是使用掺合料替代水泥，降低混凝土中的水泥用量；二是使用碳足迹更低的水泥，即使用减碳技术降低水泥熟料生产过程中的碳排放；三是利用混凝土的固碳效应实现一定的碳封存。图表8 熟料-水泥-预拌混凝土系统碳足迹构成来源：本研究课题组（1）提高掺合料比例在混凝土中掺入一定比例粉煤灰和矿渣等掺合料以降低水泥使用量是一种在近期可行且兼具降本降碳效果的减碳路径。目前在混凝土制备中广泛使用掺合料来实现降本增效，标准混凝土的掺加量约 1520%。现行标准矿物掺合料应用技术规范（GB/T 510032014）和普通混凝土配合比设计规程（JGJ552011）规定在水胶比大于 0.4、使用普通硅酸盐水泥制备混凝土时，C30 混凝土中粉煤灰、矿粉和复合掺合料的最大掺入比例分别为30%、45%以及 40E%。团体标准绿色建材评价-预拌混凝土要求绿色混凝土的固体废弃物掺加量要达到 30%。因此，掺合料比例未来可提高至 30%-40%，仍具有增长潜力。86.0.3.0.90 %0%预拌混凝土水泥熟料产品生产运输能源生产原材料生产rmi.org/18低碳采购撬动建筑用材减排潜力提高掺合料比例短期内已具备经济性，能够带来降本降碳的双重效益（图表9）。在粉煤灰和矿粉双掺情况下，掺合料比例从20%提高至30%，混凝土生产成本可从435元/立方米下降至424元/立方米，碳足迹由291kg CO2eq/m3下降至267kgCO2eq/m3，下降率分别为2.5%和8.6%。若掺入比例达到40%，则混凝土生产成本将降至413元/立方米，碳足迹也降低至242 kgCO2eq/m3。图表9不同掺合比例下的混凝土生产成本以及混凝土碳足迹注：以C30混凝土为例。来源：本研究课题组（2）低碳水泥生产水泥低碳化路径在中远期产生更大的减碳潜力。水泥生产分为生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨三个阶段，其中熟料煅烧环节的碳排放占比95%以上，主要来自化石燃料燃烧（燃烧排放）以及碳酸盐原料在煅烧过程中分解产生的CO2（过程排放）。降低水泥生产阶段碳排放的重点在于降低燃烧排放和过程排放，其中燃烧排放大约占水泥生产碳排放的35%，过程排放约占60%。主要路径包括能效提升、燃料替代、原料替代，以及碳捕集与封存（图表10）。其中能效提升可以通过提高能源效率降低能源使用量，从而降低碳排放；燃料替代通过使用低碳排放的燃料替代煤炭等化石燃料，降低单位能源的燃烧排放；原料替代通过降低原料中的石灰石用量减少其在煅烧分解时产生的排放；碳捕集、利用与封存（CCUS）技术将水泥生产过程中产生的二氧化碳捕集起来，并用于混凝土的养护或骨料制造等。500400300200100050040030020010000 %0%混凝土生产成本(元/立方米）混凝土碳足迹(kg CO2eq/m3)413424430435457242267279291341掺合料掺入比例混凝土生产成本混凝土碳足迹rmi.org/19低碳采购撬动建筑用材减排潜力图 表10低碳水泥技术及减排潜力说明减排潜力（相比于传统生产路径降碳%）能效提升通过提高能源效率降低生产单位水泥的能源消耗。目前常用的水泥节能技术有熟料烧成节能减排技术、粉磨系统节能减排技术、水泥生产数字化技术等三种14%燃料替代使用固体废物、生物质燃料、以及其他新型燃料如氢能、电力等低碳燃料替代化石燃料，以降低水泥生产过程中的能源活动排放35%原料替代使用钢渣、电石渣、硅钙渣、粉煤灰等含钙的工业废渣替换原料中的部分石灰石，以降低水泥煅烧过程中石灰石分解产生的排放40%碳捕集、封存与利用由于目前尚未看到能完全替代石灰石、没有过程排放且能大规模应用的替代工艺，碳捕集、封存与利用（CCUS）是水泥碳中和的必要技术60%降低熟料比控制水泥中熟料的用量，降低单位水泥碳排放23%绿色电力在水泥生产中使用太阳能、风能等可再生来源的电力5%来源：本研究课题组水泥低碳化极大依赖目前尚未普及的技术，如燃料替代、CCUS 等。目前使用近零碳技术生产水泥会导致水泥成本大幅上升。使用CCUS生产的水泥熟料平均成本在2020年为589元/吨，而传统水泥熟料生产工艺的成本仅为232元/吨，因此溢价率将近 100%。由于熟料成本的增加，使用近零碳水泥制备的混凝土成本将上升至 506 元/立方米。但未来随着零碳技术成熟和成本下降，近零碳水泥生产成本将出现下降趋势，到 2030 年，近零碳混凝土溢价率降到约为16%，而碳足迹则从 266kgCO2eq/m3下降至 95kgCO2eq/m3，降幅超过 64%，其中剩余碳排放主要来源是骨料和运输环节，分别为 37kgCO2eq/m3和 42kgCO2eq/m3。图表11使用常规水泥和近零碳水泥制备的混凝土成本及碳足迹比较注：常规混凝土以添加30%掺合料的C30混凝土为例。来源：本研究课题组520500480460440420400380元/立方米常规水泥常规水泥近零碳水泥近零碳水泥202220252030kgCO2eq/m3300250200150100500水泥运输骨料掺合料外加剂生产rmi.org/20低碳采购撬动建筑用材减排潜力（3）尾端固碳尾端固碳是混凝土降碳的新兴技术。尾端固碳是在混凝土生产过程中封存二氧化碳的技术统称。二氧化碳在混凝土固碳技术中的用途大致可以分为两种：养护混凝土，以及用于再生混凝土或其他材料制备人工骨料。其中二氧化碳养护混凝土的技术已有较多讨论和实验研究，也开展了部分试点；二氧化碳制备人工骨料则处于更早期阶段。尾端固碳技术既能吸附二氧化碳，又能增强混凝土强度从而减少混凝土用量，在减碳技术能开发为碳资产的情景下，是一种值得关注的混凝土降碳技术选择。钢材降碳短期关注废钢利用，长期需要氢冶金等技术发展降低钢材碳排放的路径主要包括能效提升、废钢短流程、氢冶金工艺和碳捕集等（图表 12）。在各类低排放钢材减排路径中，废钢短流程炼钢和氢冶金技术相对最为成熟，减碳潜力也最大。据落基山研究所估算，高炉转炉路径（长流程）的吨钢生产成本为 3179 元/吨，而碳排放高达 1.80t CO2eq/t（图表 13）。废钢电炉炼钢可以大幅降低碳排放，其碳排放系数仅 0.36t CO2eq/t，是长流程工艺的 20%。预计随着电网碳排放因子的持续下降，电炉工艺的碳排放系数将持续降低。废钢电炉路径的生产成本为 3329 元/吨，溢价率仅 5%，已经是经济可行的低排放钢材生产技术。绿氢直接还原铁（DRI）加电炉路径同样可显著降低钢铁碳排放，目前碳排放系数为 0.48t CO2eq/t，仅为长流程工艺的 27%。与废钢电炉路径类似，其碳排放系数将进一步随着电网碳排放因子的下降而持续降低。绿氢 DRI 的成本随着风光储氢成本的快速降低而下降，2022 年吨钢生产成本约为 4018 元/吨，溢价率为 26%，预计到 2030 年吨钢生产成本将大幅降低至 3290 元/吨，此时溢价率将低至 3%，氢冶金将具有巨大的经济性。图表12低排放钢材技术及减排潜力减排路径说明减碳潜力（相比于长流程降碳%）能效提升主要包括余热余压利用、分布式能源耦合等方式。过去十年，中国钢铁行业在能效提升方面发展迅速，重点钢企吨钢能耗从2010年的600千克标准煤降至2020年的545千克标准煤。1520%废钢短流程以废钢为原料，利用电炉生产粗钢，是未来钢铁低碳转型的主要方向之一。现阶段，受制于国内废钢资源和电炉产能不足，短流程钢产量约占全国粗钢的10%。未来，随着社会废钢和进口废钢资源的逐步扩大和回收体系的完善，短流程工艺得益于其自身在降低对进口铁矿石的依赖、大幅减少吨钢碳排放方面的关键作用，将在中国钢铁产业结构中占据重要的位置。95%氢冶金主要包括高炉喷吹氢气和氢气直接还原铁两种技术路径。其中，高炉喷吹氢气可对现有的高炉资源进行有效利用，从而避免现有的年轻高炉资产大规模搁浅，并通过使用氢气替代部分喷吹煤和焦炭来降低碳排放。而直接还原铁的减碳潜力大，氢气可将球团矿直接还原成固态海绵铁，使用绿氢的情况下，减排潜力可达到95%。短期内，高炉喷吹氢气是行业的发展重点。95%碳捕集、封存与利用在钢铁行业的主要应用场景是对高炉-转炉路径中生成的二氧化碳进行捕集用于利用或封存。钢铁行业排放源较多且浓度较低，碳捕集的难度和成本高。高炉气的二氧化碳含量相对转炉等其他工序较高，可优先作为捕集对象。60%电解铁矿石是直接利用电能在高温或低温的情况下将铁矿石还原为铁的技术，但目前国内尚未有试点或规划，未来发展存在不确定性。95%注：采用零碳电力后，短流程炼钢、氢冶金 电炉都可实现零排放。来源：本研究课题组rmi.org/21低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表13不同生产工艺下的钢材成本及碳足迹比较注：BF-BOF为高炉转炉路径，废钢EAF为废钢电炉路径，绿氢DRI EAF为绿氢直接还原铁-电炉路径。来源：本研究课题组 3.2 低碳公共采购的市场效益与减碳效益评估公共采购有助于在早期阶段扩大低碳建筑用材的下游市场规模以助力低碳建筑用材推广。本报告针对市场自发形成的技术部署趋势和在有低碳采购政策推动下加速采购低碳建筑用材的两种情景，设定了“市场自然发展”情景和“低碳采购加速”情景，以分析公共采购对低碳建筑用材的拉动效应和降碳效益（图表14）。在近期，公共采购可迅速扩大已具有成本经济性的低碳建筑用材市场，这类低碳建筑用材通常以循环经济、固废利用等减碳降本的生产路径生产，例如高比例掺混的混凝土和短流程钢。对于混凝土而言，可提高掺合料掺比来降低常规水泥需求；对于钢材而言，可提升市场对废钢电炉炼钢的需求，助力实现电炉炼钢占比在2025年达到15%和在2030年达到20%的行业目标。与此同时，公共采购还应兼顾目前成本仍较高但未来减碳潜力大的技术路径，逐步扩大氢冶金和CCUS等技术路径的部署，助力技术成熟与生产规模化。截至2022年底，我国已投产的水泥CCUS项目年碳捕集规模仅5.1万吨，氢冶金项目产能150万吨。尽管在建或规划的水泥CCUS项目碳捕集规模达到30万吨，而氢冶金项目产能500万吨，但相比全社会钢铁与水泥产能仍属小规模应用。因此，公共采购应自2025年起陆续推动与低碳、零碳建筑用材生产的产能规划相衔接，增加新技术生产的零碳建筑用材采购占比，撬动高成本建筑用材生产技术更快走向商业化。5,0004,0003,0002,0001,0000元/吨BF-BOFBF-BOF废钢EAF废钢EAF绿氢DRI EAF绿氢DRI EAF202220252030tCO2eq/t钢21.61.20.80.40rmi.org/22低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表14两种情景下钢材和混凝土的公共采购比例钢材混凝土胶凝材料高炉-转炉废钢电炉绿氢DRI常规水泥近零碳水泥掺合料市场自然发展202289.9.0%0.1.0%0.003 .0 2588.6.0%0.4x.0%0.023.0 3087.0.0%1.0r.9%0.071.0%低碳采购加速202289.9.0%0.1.0%0.003 .0 2584.0.0%1.0v.6%0.4#.0 3077.5 .0%2.5f.5%3.50.0%注：“市场自然发展”情景指按照过去的市场发展演变趋势外推至2030年，其中废钢电炉比例按照历史趋势外推，绿氢DRI和近零碳水泥按照中国已有产能规划设定2025年水平，2030年按照趋势外推，混凝土掺比按照趋势增长；“低碳采购加速”情景面向碳中和目标来反推2030年的采购需求，其中废钢电炉比例按照国家碳达峰行动目标要求设定，绿氢DRI和近零碳水泥占比按照RMI对钢铁和水泥碳中和路径研究结果设定，混凝土掺比按照低碳建筑用材标准要求设定。近零碳水泥占胶凝材料的比重由近零碳水泥占总水泥的比重和水泥占胶凝材料比重相乘得到。根据落基山研究所估算，2030年低碳建筑用材公共采购能够拉动4500万吨的低排放钢材和2.77亿吨的掺合料和近零碳水泥的市场需求（图表15）。废钢电炉和绿氢DRI的规模分别达到4000万吨和500万吨。相比于按照市场自然发展进行公共采购，能够额外带来1900万吨的低排放钢材需求。对于混凝土而言，通过使用掺合料或近零碳水泥替代常规水泥作为混凝土胶凝材料，2030年掺合料和近零碳水泥的公共采购需求分别为2.48亿吨和2900万吨，相比于按照市场自然发展进行公共采购，能够额外带来8300万吨的掺合料和近零碳水泥的需求，减少了对常规水泥的需求。图表15市场自然发展和低碳采购加速情景下，低排放钢材(左图)和混凝土胶凝材料(右图)公共采购量注：本报告中低排放钢材包括废钢电炉路径和绿氢直接还原铁-电炉路径生产的钢材。来源：本研究课题组6,000 5,0004,000 3,000 2,000 1,000 0万吨市场自然发展增量低碳采购加速亿吨32.521.510.502023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20302023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030rmi.org/23低碳采购撬动建筑用材减排潜力低碳建筑用材的公共采购还能带来直接减排效益，并通过示范作用与标准化流程对全行业产生更大的减排影响。据落基山研究所估算，在我国使用公共采购手段推动低碳建筑用材市场的情景下，2030年一年带动钢材和水泥行业的CO2减排量分别达到2700和3700万吨，合计达到6400万吨（图表16）。随着公共采购对低碳建筑用材早期市场培育的完善，生产与应用标准化与经济性增强，市场上低碳建筑用材品种的增多、产量的提高，建筑、基建等下游行业对低碳建筑用材的应用会进一步推广，撬动更大的减排潜力。在建筑业普遍开展低碳建筑用材采购的情景下，据落基山研究所估算，2030年钢材和水泥行业的CO2减排量将分别达到6100万吨和9700万吨，每年的总减排潜力将达到1.58亿吨。图表16低碳采购带动的钢材与混凝土减排潜力来源：本研究课题组 3.3 低碳建筑用材应用的增量成本基本可控推广应用低碳建筑用材会对工程项目产生一定的增量成本，但增量成本基本可控。据落基山研究所估算，应用循环再生路径生产的低碳建筑用材在实现减排的同时并不会造成成本大幅增长，甚至可以实现降本。例如，将混凝土掺合料比例从20%提升至30%，可以使建筑工程单位面积成本降低6元；使用废钢-电炉生产的再生钢仅会使工程成本增加13元/平方米，二者结合使用仅会增加单位面积工程造价约8元/平方米，溢价率仅0.4%（图表17），而由此带来的单位工程面积减碳量为142kgCO2，相当于碳减排成本仅56元/吨，低于中国目前全国碳市场的碳价（约90元/吨，图表18）。应用新型技术生产的近零碳水泥和钢材将对建筑工程造价带来较大影响，但其经济性会在远期大幅改善。例如，采用近零碳水泥和绿氢DRI工艺生产的钢材将使单位面积工程造价提高109元，相当于溢价率为5.4%，而由此带来的CO2减碳量为211kg/m2，相当于碳减排成本为518元/吨CO2，不具备经济竞争力。到2030年，随着绿氢制氢工艺进与氢冶金的规模化应用，使用绿氢DRI生产的钢材只会导致约10元/平方米的增量成本，使用近零碳水泥的增量成本也降低至26元/平方米，二者同时使用，增量成本可以控制在36元/平方米，溢价率不超过2%，将具备较高的经济可行性。21.61.20.80.40亿吨20242025202620272028 20292030钢材减排量水泥减排量低碳公共采购撬动市场减排量rmi.org/24低碳采购撬动建筑用材减排潜力图表17建筑工程应用低碳建筑用材的增量成本（以典型公共建筑为例）注：相比于使用常规水泥20%掺比和高炉转炉钢材的溢价率。工程成本的基准值为2042元/平方米，其中钢材采购成本为286元/平方米，混凝土采购成本为204元/平方米图表18低碳建筑用材公共采购的单位碳减排成本及中国碳价预测来源：本研究课题组，现有中国碳价预测报告3,4,56005004003002001000元/tCO2常规水泥30%掺比 废钢电炉近零碳水泥30%掺比 绿氢直接还原铁电炉20222030碳减排成本碳价0.0%0.7%-0.3%0.4%2.3%1.3%2.0%3.7%0.5%3.4%0.2%5.4%2.1%5.0%1.8%1.7%钢材生产路径高炉-转炉废钢-电炉绿氢直接还原铁-电炉（2022）绿氢直接还原铁-电炉（2030）混凝土生产路径常规水泥 20%掺比常规水泥 30%掺比近零碳水泥 30%掺比（2022）近零碳水泥 30%掺比（2030）混凝土钢材基准情景rmi.org/25低碳采购撬动建筑用材减排潜力 4.夯实低碳建筑用材碳核算、评价及认证机制建筑用材碳足迹管理体系的建立健全是一套系统工程。在核算规则方面，需要发布建筑用材产品碳足迹核算通则标准及重点建筑用材产品碳足迹核算规则标准，同时推动规则的国际衔接；在底层数据方面，需要建立完善建筑用材产品碳足迹因子库；在认证与披露方面，需要建立建筑用材产品碳标识认证制度和建筑用材产品碳足迹分级管理制度，同时探索建立建筑用材产品碳足迹信息披露制度；在应用场景方面，需要拓宽应用场景，在重点行业、企业和产品上先行先试，形成试点经验。目前我国建筑用材产品碳足迹管理工作整体处于起步阶段，面临着建筑用材产品核算通则及规则标准数量较少且不统一、建筑用材产品数据库本土化程度不高、建筑用材产品碳足迹认证与披露制度尚不完善等问题，限制了上下游低碳应用场景的采信。要推动公共采购低碳建筑用材，一方面需要夯实核算基础，完善建筑用材本土数据库的建设和核算规则的发布；另一方面需要加强低碳建筑用材的评价及认证机制，促进下游选用低碳建筑用材（图表19）。图表19碳足迹评价与应用的管理模式 4.1 完善建筑用材产品碳核算细则我国正积极推动建立产品碳足迹核算体系，在立足国情的基础上，制定发布了与国际接轨的产品碳足迹核算通则标准。目前国际上广泛使用的碳核算标准或规范包括ISO 14067：2018 温室气体-产品碳足迹-量化要求及指南、温室气体核算体系：产品全生命周期核算与报告标准，以及PAS 2050：2008 商品和服务在生命周期内的温室气体排放评价规范，这些标准为核算产品和服务在全生命周期内的碳排放提供了量化、监测、报告及审定与核查的整体框架。2024 年 9 月，市场监管总局（国家标准委）批准发布 GB/T 240672024温室气体 产品碳足迹 量化要求和指南，填补了此前国内产品碳足迹核算通用标准的空白。该标准与 ISO 14067 国际标准衔接，使得我国产品碳足迹量化方法与国际保持一致且兼具中国特色，为我国后续产品碳足迹体系的完善打下基础。完善细化每个建筑用材类别的产品种类规则（PCR）以确保核算结果的可比性是我们接下来要着重开展的工作。产品种类规则是为一个或多个产品种类的产品碳足迹或部分产品碳足迹的量化和信息交流制定的一套具体规则、要求和指南，是确保同类产品碳足迹核算结果可比的规范性要求6。目前国内建筑用材领域已发布的PCR数量较少，且权威性不够，实施率不高。截至2023年底，建筑材料行业现行的PCR标准共有14项，其中国家标准3项，行业标准2项，团体标准9项。从层级角度看，国家标准及行业标准相对较少，团体标准相对较多。同时，不同团体针对同一产品发布的PCR技术标准不统一，如中国建筑材料联合会和广东省节能减排标准化促进会均发布了陶瓷砖的PCR，但二者的系统边界设定、分配原则等核心规则存在差异，这将导致最终核算结果各不相同、可比性较差。另外，国内建筑用材产品的PCR均是从建筑用材产品本身的角度制定的，和下游建筑降碳需求存在兼容性问题。例如，建筑用材碳足迹核算主要关注建筑用材产品从“摇篮”到“大门”的碳足迹；而建筑全生命周期碳夯实建筑用材产品 碳核算细则完善低碳建筑用材 评价认证机制 丰富建筑用材本土 碳足迹数据库 拓宽低碳建筑用材 下游应用场景 rmi.org/26低碳采购撬动建筑用材减排潜力排放除了材料使用外，还关注建筑运行及拆除等阶段的排放，需要从系统角度分析建筑材料使用对后续排放的影响。相关部委及行业协会应尽快启动针对不同类别建筑用材产品PCR标准的征集及研制工作，争取尽早发布不同建筑用材产品PCR的国家标准及行业标准。4.2 丰富本土建筑用材碳排放因子数据库由于不同国家和地区产品生命周期原料、生产、工艺等不同，构建我国本土建筑用材碳排放数据库对于公正衡量建筑用材生产碳排放情况尤为重要。与欧美等发达国家相比，国内相关研究起步较晚。目前国内进行产品碳足迹评价首选是欧洲地区运行较为成熟的数据库如Ecoinvent等。国外数据库的数据通常基于其国家或区域各行业的平均数据，其地域代表性、技术代表性和时间代表性不足，不能真实反映我国建筑用材产品的碳足迹情况。以最典型的国家平均电力排放因子为例（图表20），与生态环境部2024年4月最新发布的中国2021年电力平均排放因子相比，IEA公布的我国国家电力CO2排放因子高10.3%，Ecoinvent取值高51.2%。图表20不同机构发布的中国电力平均排放因子比较发布机构生态环境部IEAEcoinvent发布文件国家统计局关于发布2021年电力二氧化碳排放因子的公告IEA数据库Ecoinvent软件指标名称全国电力平均二氧化碳排放因子国家电力CO2排放因子国家电力CO2排放因子代表年份202120202020指标数值0.55687 0.61438 0.8429 指标单位kg CO2/kWhkg CO2/kWhkg CO2/kWh为了客观反映我国产品碳足迹现状，需要尽快健全我国本土碳排放数据库。基于国内某典型建筑用材生命周期数据库，对部分大宗建筑用材产品的碳足迹清单数据的本土化水平进行统计（图表21）。发现水泥、预拌混凝土、砂浆等建筑结构材料生产所用原材料种类相对较少、生产工艺简单，数据的本土化率达70%左右，而防水板材、岩棉、外加剂等建筑用材产品生产所用原材料相对较多，其碳足迹背景数据的本土化率仅为30%左右。综合来看，当前我国建筑结构材料的基础数据相对较丰富，建筑维护材料和装饰装修材料等的数据基础较差。未来应继续细化完善混凝土、水泥等大宗建筑用材在不同技术路径和生产地区的碳排放数据，同时逐步增强建筑维护材料等数据本土化率较低的产品碳数据。rmi.org/27低碳采购撬动建筑用材减排潜力 图表21大宗建筑用材产品碳排放背景数据本土化程度来源：本研究课题组 4.3 在绿色建筑用材中纳入碳排放指标碳排放指标在我国部分绿色建材评价标准中已经有所体现，但尚未成为定量化的强制性指标。绿色建材评价标准准中对于产品的低碳指标如碳排放量、碳减排量等的设定主要分为三类情况：一是在环境属性指标中提出要进行碳足迹分析，但对碳足迹值并没有明确限值要求；二是要求提交第三方机构出具的EPD或碳足迹报告；三是在环境属性指标中提出了碳排放分级指标要求，不同星级的绿色建材有具体的碳排放限值要求。目前中国国家认证认可监督管理委员会已采信的72项绿色建材产品标准中，1项（钢结构房屋构建）需要提供碳足迹报告，且不同星级标准对应不同的限值；6项要求提供第三方编制的碳足迹报告；57项需要提供碳足迹报告但并不需要第三方核查，也并未设置碳足迹限值；还有8项未作出碳相关要求。图表22 认监委采信的72项绿色建材产品标准中对碳的要求来源：本研究课题组完善我国低碳建筑用材评价机制可以依托目前已相对成熟的绿色建材评价机制，将其中已涉及的低碳指标定量化，并在绿色建材申请时设置更明确的碳足迹阈值。在碳足迹指标限值的设置上，可以采取渐进式策略。例如，美国加州清洁购买项目要求政府项目中采购的四类建筑用材温室气体排放量需低于一定阈值，该阈值根据行业平均水平设置，并每三年进行重新评估和设定，可以起到奖励先进、鼓励转型的作用。而要确定不同建筑用材产品的碳足迹阈值，特别是同种产品在不同性能类别下的碳足迹差异（如不同强度混凝土），摸清行业碳排放家底，明确各类建筑用材产品碳核算标准等关键问题，是必不可少的前期准备工作。100806040200数据本土化率%水泥混凝土砂浆平板玻璃 陶瓷砖岩棉保温材料弹性地板防水卷材24353747656772766 要求提供第三方编制的碳足迹报告8无碳足迹相关要求1需要提供碳足迹报告且设置碳足迹限值57 要求提供碳足迹报告但不需要第三方核查 rmi.org/28低碳采购撬动建筑用材减排潜力 5.完善低碳采购的保障和激励机制 5.1 识别低碳建筑用材应用场景识别中国公共采购低碳建筑用材的主要领域须结合中国房地产及基础设施的整体发展趋势，识别未来主要发展方向，并提前布局纳入低碳建筑用材采购策略，实现推动经济高质量发展与助力实现双碳目标的双重效益。综合考虑未来建设需求与建设量、建筑用材使用量、应用低碳材料的难度、对造价的敏感性等因素，本报告识别出以下可以测试应用低碳建筑用材的工程项目使用场景。基础设施项目道路等基础设施项目对建筑用材需求大、结构形式相对简单、相比住宅建筑更适宜应用固废等掺混材料；同时道路等基础设施项目大多为政府采购，政策示范导向强，更便于设置低碳相关标准，整体而言是未来推广低碳建筑用材广泛应用的重要场景。国际上，一些城市和地区已经以道路等基础设施项目为优先领域开展了一系列混凝土的低碳采购要求与低碳测试试点，例如美国加州、华盛顿州、科罗拉多州等均要求在政府采购的项目中采用低于行业平均排放值的低碳混凝土及钢材；英国某高架桥建设中部分应用了掺入90%矿渣作为胶凝材料的新型混凝土，该混凝土符合预拌混凝土BS EN197胶凝材料标准，同时使得混凝土碳足迹降低了62。2024年4月，国务院办公厅印发的政府采购领域“整顿市场秩序、建设法规体系、促进产业发展”三年行动方案（20242026年）文件中也提到，“开展政府采购支持公路绿色发展试点，适时将碳足迹管理有关要求纳入政府采购需求标准，扩大政府绿色采购范围。”我国道路工程建设量大，工程渣土、建筑固废量等混凝土掺合料足，未来在道路等基础设施项目中应用低碳混凝土将是实现推广低碳建筑用材和固废循环利用双重效益的重要途径。案例：浙江宁波在道路工程中将工程渣土资源化利用为再生路基填料2022年4月，由浙江省工程勘察设计院提供技术支撑、宁波夯涌环保科技有限公司进行生产及施工的宁波市海曙区城市支路项目正式施工11。项目利用宁波地区建筑垃圾中占比最大的淤泥、淤泥质土工程渣土经集中拌和、破碎筛分预处理后形成基土，然后通过工艺配比掺入配方材料等形成路基填料，运输至场地后通过碾压施工形成固化土路基。在路基填料产品中，工程渣土占比（重量比）约92%，其他掺入物占比约8%。该道路项目不仅实现了建筑垃圾的再生利用和道路建设的降碳效益，根据第三方单位出具的检测报告显示，这类再生路基还具备更好的水稳性、回弹住宅模量和平整度，使得路面更经久耐用12。目前，浙勘集团已经围绕这一项目进行了产业化布局。未来一年内，在杭甬两地，以类似“云仓”的概念，将建设三座年产量50万吨左右、专门用于渣土再生处理的工厂。项目达产后，可以为所在地区综合处理10%左右的城市余泥渣土，并在道路工程中作为再生路基填料使用。rmi.org/29低碳采购撬动建筑用材减排潜力 公共建筑公共建筑是前两批“政府采购支持绿色建材”试点的主要推广建筑类型，具备良好的绿色建材推广经验和实践基础；同时公共建筑的工程质量高、选材体系完善，低碳建筑用材在公共建筑中也具备优先推广的条件。根据2020年中国建筑节能年度发展研究报告，在快速城镇化的带动下，我国城乡建筑面积大幅增加，自2014年至今，我国民用建筑每年的竣工面积基本稳定在25亿m2左右，人均住宅面积已经接近发达国家水平。但我国人均公共建筑面积与发达国家相比仍处于低位，其中，医院、文体建筑等公共服务类建筑的规模仍有待增加，将是未来新建建筑的主要类别（图表22）。图表23 2017年中外住宅及公共建筑人均面积对比来源：清华大学建筑节能研究中心13 农宅我国农宅的使用寿命比较短，未来将会有大量新建和改造需求；2022年以来，我国先后开展了多批绿色建材下乡活动，加快了节能低碳、安全性好、性价比高的绿色建材在农村地区的推广应用。结合农宅新建需求及政策实施基础，未来，结合装配式农宅、现代竹木结构、低碳混凝土与低碳钢等低碳建造手段与材料，低碳建筑用材将在农村住宅获得进一步的广泛应用，助力农村住宅的全生命周期脱碳。706050403020100人均建筑面积(m2)美国美国英国英国德国德国印度印度法国法国中国中国日本日本公共建筑住宅rmi.org/30低碳采购撬动建筑用材减排潜力 5.2 强化采购需求标准中的“低碳”属性 我国政府采购支持绿色建材的力度在近年来不断加大。政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围由最初南京、杭州、绍兴、湖州、青岛、佛山6个试点城市的基础上扩大到了48个，未来，试点城市仍将进一步扩大至100个14。然而对于大多数建筑用材种类而言，碳排放约束指标尚未被定量化地纳入当前我国政府采购绿色建材的指标体系。以预拌混凝土为例，在政府绿色建材采购试点城市需要遵循的绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准中，对于预拌混凝土提出了“绿色”和“品质”的两方面指标要求，碳排放相关的要求并未包含在内。在政府项目中纳入碳排放相关指标可以从产品层面或项目层面着手。在产品层面，可以针对政府项目中所需的结构材料（钢材、混凝土等）等隐含碳较高的建筑材料设置科学、合理的碳排放强度限值。从规则制定的角度，可以对于现有绿色建材评价标准或需求标准做进一步的修订，提出量化的碳强度约束值。案例：美国BUY CLEAN法案对建筑用材产品碳强度的要求美国加州政府于2017年10月签署了清洁加州法，该法案是美国首个限制建筑用材隐含碳排放的法案，该法案对政府投资的基础设施及建筑项目使用的特定建筑用材的碳排放进行了限制，其中主要涉及钢铁、混凝土中的钢筋、平板玻璃及矿棉保温板等四大类建筑用材产品。该法案的实施是渐进的：在2019年承包商需要在施工期前提交产品环境声明（EPD），公布建筑用材的碳排放数据。在接下来的两年，加州综合服务部（DGS）收集建筑用材碳排放的数据，于2021年1月建立碳排放的基准线。从2021年7月起，政府项目中特定建筑用材的碳排放必须满足基准线的要求，具体限值如下：合格材料未加工产品的最大可接受 GWP1限值(从摇篮到大门2)加工产品可接受的最大 GWP 限值（仅限A1模块3）热轧结构钢型材1,010 kgCO2eq/t1,080 kgCO2eq/t空心结构型材1,710 kgCO2eq/t1,830 kgCO2eq/t钢板1,490 kgCO2eq/t1,590 kgCO2eq/t混凝土钢筋890 kgCO2eq/t920 kgCO2eq/t平板玻璃1,430 kgCO2eq/t不适用轻密度矿棉板保温3.33 kgCO2eq/m2 4不适用高密度矿棉板保温8.16 kgCO2eq/m2 4不适用备注：1.GWP：全球变暖潜能值，基于 100 年寿命影响；2.当 EPD 申报非制造产品GWP时，使用此栏确定是否符合要求。将制造商“从摇篮到入口”的GWP（即信息模块A1-A3的总和）与限值进行比较;3.当EPD申报制造产品GWP时，使用此栏确定是否符合要求（将信息模块A1中的GWP与限值进行比较）。这些限值由非制造产品的GWP推导得出，并考虑了制造过程中的废弃物;4.轻密度、高密度矿棉板保温的限值为热阻RSI=1时的值。DGS 利用当前全行业 EPD 来确定行业平均值并设定上述最终限值。rmi.org/31低碳采购撬动建筑用材减排潜力项目层面上，可以对于政府建设项目提出单位面积隐含碳排放限值等约束指标，从而从项目整体管理角度起到限制隐含碳的目的。考虑到不同建筑形式、气候区域以及建筑功能对于隐含碳排放的影响，这类要求可以在具体项目的招投标书中给出，也可以在当前绿色建筑评价标准的基础上增加对于建筑单位面积隐含碳的相关指标。与产品层面给出碳排放限额的方式相比，项目层面的指标可以对建筑整体隐含碳进行更好的把控，但碳核算的难度也对应增加，相应的标准和规范还有待进一步修订。案例：法国RE法案对建筑单位面积隐含碳提出限值要求据法国生态转型部称，法国建筑行业占全国能源消耗的 43%以上，占 CO2排放量的 25%。2020 年，法国颁布了新的建筑节能规范 ENVIRONMENTAL REGULATION 2020（简称“RE 2020”），旨在提高新建筑的能源性能，降低其从建筑用材使用到建筑拆除阶段全生命周期的碳排放15。对于 2022 年 1 月 1 号之后的新建或改建住宅建筑，法规规定了建筑物 50年使用寿命期间每年的最大碳排放阈值，该阈值随时间推移而降低。从 2025 年起，每 3 年（2025 年、2028 年、2031 年）将收紧一次排放阈值。目标是到 2030 年，与 2013 年建筑和翻新（工业和交通，范围 3）的排放水平相比，实现至少减少 30%、最多减少 40%的排放。这一在初始阶段设定易于达成的目标并逐步加严的方式，旨在让所有参与者熟悉并逐步参与这种新的排放核算方法。该法规还旨在改变建筑材料和技术，并为低碳建筑材料创造市场。202220242025202720282030从2031年开始独立或附属房屋640 kgCO2/m2/yr530 kgCO2/m2/yr475 kgCO2/m2/yr415 kgCO2/m2/yr集体住房740 kgCO2/m2/yr650 kgCO2/m2/yr580 kgCO2/m2/yr490 kgCO2/m2/yrRE2020中规定不同建筑类型每年最大碳排放阈值（范围三）5.3 采用激励措施促进低碳建筑用材研发、生产及应用激励措施可以在低碳建筑用材产业发展初期一方面帮助低碳建筑用材生产企业逐步通过规模化发展获得更高的成本竞争力，另一方面帮助产业链形成更加完整有效的低碳建筑用材的设计施工验收流程，最终实现低碳建筑用材的可持续规模化发展。积极发挥财政资金激励引导作用，将为低碳建筑用材大批量选用赋能添力。从第一、二批政府采购绿色建材试点城市的实践经验来看，政府财政资金主要通过奖励、补贴的形式直接激励绿色建材生产，通常直接的资金奖补以绿色建材产品认证作为主要的奖补依据。由于公共采购是市场的早期驱动力，并具有引导市场、率先示范的作用，因此国际上，在推动低碳建筑用材发展的起步阶段，政府公共采购低碳建筑用材时通常留出一定比例的溢价空间，达到激励低碳建筑用材使用的目的。rmi.org/32低碳采购撬动建筑用材减排潜力案例：荷兰使用CO2绩效阶梯工具为低碳企业竞标政府项目提供竞标优惠自2015年起，荷兰要求政府机构实施绿色低碳采购。为识别和采购符合气候友好标准的工程项目，荷兰公共机构采用CO2绩效阶梯这一工具，识别竞标企业的减排雄心和行动，并为低碳企业提供竞价优惠，以此选取优质低碳企业承包公共项目，推动实现气候和环境目标。具体而言，CO2绩效阶梯共分为五个等级，前三个等级侧重评估企业在自身运营方面的碳管理和减排，从第四和第五个等级开始，评估企业在供应链减排上的承诺和行动。企业在竞标政府项目前，可以申请CO2绩效阶梯的证书。在竞标时，企业的CO2绩效等级越高，则可以获得的竞价优惠等级也越高，投标公司最高可以获得10%的竞价优惠（每级2%）。最终在公共采购项目中，结合企业竞标价和竞标优惠，确定最终竞标企业。使用这一低碳竞价优惠政策让荷兰的低碳减排进程取得了显著进展。目前约有4000家企业采用CO2绩效阶梯工具，据统计，获得该认证的机构平均每年可减少3.2%的排放量，这一比例是荷兰平均水平的两倍16。目前，包括铁路等基础设施行业、服务业、景观管理和废物管理等领域的公共采购机构均已采用这一工具进行招标项目的碳管理。另一方面，一些非财政性激励措施也可以助力打通低碳建筑用材的供给、认证和应用链条。例如，政府采购工程项目中规定绿色建筑用材使用要求，对采购项目中的绿色建筑用材使用往往以检测、自我声明以及认证等多种形式加以确认。青岛等城市在不增加政府财政支出的前提下，为有效扩大绿色建筑用材供给，开发了“绿色建材保证保险”，即允许投保的建筑用材产品供应商可以在拿到订单后再去做检测，用利润覆盖检测成本。如果供应商通过检测，采购顺利进行；若未通过，则由保险公司来先行承担损失。“承诺 保险”的创新机制既扩大了政府采购绿色建材库的容量，又降低了供应商的机会成本，有效推动了绿色建材的应用17。另外，通过在用地供应、项目审批流程等方面采取优先审批、简化流程等措施，将项目纳入重点支持范畴，可以保障具有绿色低碳属性的项目优先建设。5.4 创新技术标准，鼓励低碳建筑用材生产与应用的标准化阻碍低碳建筑用材应用的障碍之一是新型低碳技术创新与现有标准的兼容性问题。以水泥和混凝土标准为例，现行大多数国家的标准明确规定了水泥和混凝土产品的配方（即“规定性标准”），这有利于生产过程的标准化和规模化，也便于监管部门评估产品质量。然而，现有规定性标准中对于混凝土配比的限定一定程度上不利于混凝土企业探索创新低碳的混凝土配方与品种，也不利于低碳混凝土获得市场应用的条件。供应链减排(范围1 2 3)45231ABCD企业减排(范围1 2)A 数据基础B 减排雄心C 透明度D 供应链协同荷兰碳减排阶梯认证工具 低碳企业竞标政府项目获得竞价优惠示意企业竞标价阶梯认证水平竞标优惠 影子价格 中标合同A970万欧元无00万欧元未中标B1000万欧元三级40万欧元未中标C1030万欧元四级78万欧元中标1030万欧元rmi.org/33低碳采购撬动建筑用材减排潜力近年来，“基于性能的标准”（PBS，Performance Based Standards）在国际上获得较多的关注和讨论。PBS指的是一种标准设定方法，侧重于规定性能目标或结果，而不是限定具体的方法、技术或配方。对于水泥和混凝土生产而言，PBS标准并不限定水泥和混凝土产品的生产方法和所用材料，而是规定成品的性能参数（如强度、耐久度、环境影响等），凡是满足性能参数的产品均可满足标准从而实现应用。PBS可以鼓励混凝土企业主动研发低碳混凝土产品，创造出满足或超过所需强度和质量要求、同时降低成本和环境足迹的混凝土。尽管PBS有着灵活性优势，但仍需要辅以严谨全面的性能测试和试点机制，以确保创新的混凝土产品能满足工程要求。国际上已经出现了在市政工程试点项目中采用PBS标准测试新型低碳混凝土的案例。在我国推进低碳建筑用材开发与应用的过程中，也可以率先在具备条件的特定工程项目中试点采用PBS机制。在低碳混凝土等材料具备性能验证基础后，可以考虑大规模推广应用。案例：美国波特兰市创新测试低碳混凝土2016年，美国波特兰市供应链报告分析显示，建筑服务是该市供应链温室气体排放的最大类别，其中，混凝土是城市建设项目中常用的高排放材料之一。因此，该市于 2019 年制定了低碳混凝土计划，以降低城市项目中使用的混凝土混合物的总体碳强度。该计划分为三个阶段18：第一阶段自 2020年1月开始，要求市政应用的混凝土用量超过 50 立方码的项目，须提交经第三方验证的混凝土III 型环境产品声明(EPD)。此阶段旨在解决混凝土碳强度数据不足的问题；第二阶段在人行道坡道上对不同的低碳混合料进行试点测试，收集低碳混凝土的性能数据；基于第二阶段的测试信息，将在第三阶段中确定城市建设项目混凝土最大全球变暖潜力（GWP）上限阈值。在第二阶段的人行道坡道低碳混凝土测试中，结果显示，低碳混凝土符合该市的混凝土标准，成本没有增加甚至更便宜，同时将碳足迹减少了2334%。传统和低碳混凝土的主要区别在于早期强度，但所有低碳混凝土在第 14 天都达到了规定的抗压强度。波特兰市低碳混凝土试点测试综合强度结果（psi）低碳混凝土试点测试掺合料GWP（kg CO2eq/yd3）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007 day14 day28 day56 day3000psi 比强度360340320300280260240220200矿渣掺入比例30500%水泥掺入rmi.org/34低碳采购撬动建筑用材减排潜力 6.开展公共采购低碳建筑用材的近期行动在公共工程项目中采购和使用低碳建筑用材对于培育低碳产品早期市场、完善低碳建筑用材的碳核算-认证-采信体系、促进建筑及建筑用材行业的产业链协同降碳具有关键引导作用，已成为各国政府推动低碳转型的重要政策工具和工作方向。我国持续推进建材行业碳达峰工作计划，已连续发布三批政府采购支持绿色建材试点项目，加速发展产品碳核算方法学体系，为上下游联动推广低碳建筑用材奠定了基础。从目前的“绿色建材”推广迈向“低碳建材”推广，近期的行动建议如下：首先，着重推动高比例掺合料混凝土、再生钢、再生铝等低碳建筑用材的标准化与生产能力提升，增加低碳建筑用材供给。提高混凝土中的掺合料比例已实现降本降碳的双重效益，各地可结合当地建筑固废、粉煤灰、矿渣、淤泥等循环再生资源，将循环经济与混凝土低碳发展相结合，在C30及以下强度的混凝土中探索、测试并增加掺合料比例至30%及以上。在低排放钢材生产方面，应大力推动再生钢生产，完善废钢资源化回收及应用体系，尽快实现我国碳达峰行动目标中设置的2025年短流程炼钢产量占比15%的目标。同时，应鼓励引导LC3水泥、氢冶金、CCUS等零碳技术的研发及试点应用，逐步增强其技术经济可行性。其次，应优先发布预拌混凝土等主要建筑用材类别的产品种类规则（PCR），通过一手数据完善本土建筑用材产品碳足迹数据库，推动建筑用材产品PCR的广泛应用。应尽快推动预拌混凝土、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑用材产品PCR标准的制定、审议及发布，并尽快推动受行业认可的团标向行标转化，促进全行业应用。针对建筑用材产品数据本土化率不足的问题，可以通过鼓励企业参与、鼓励学术机构开发数据平台、建立行业EPD平台并引导龙头企业优先申报等方式，对行业碳数据进行摸查，为后续具有指导意义的建筑用材碳排放因子、制定低碳建筑用材标准奠定数据基础。第三，应将低碳属性更明确地纳入现行绿色建材评价体系及政府采购需求，并在公共项目招投标中予以考核。鉴于公共采购已关注环境、资源等“绿色”指标，未来“绿色”向“低碳”的过渡可依托现有体系，在绿色建材评价和政府采购需求标准中进一步明确“低碳足迹”要求。在公共项目招投标时，应明确要求项目选材的低碳属性，如设定公共项目建筑用材的低碳阈值、规定单位建筑面积隐含碳限值等。参考国际经验，可设定行业平均值作为公共项目应用阈值，并定期审阅及更新指标，以更好地发挥公共采购引领行业低碳转型的作用。第四，应设置多维度激励措施，鼓励低碳建筑用材的生产、认证及工程应用，促进全产业链协同。针对当前部分低碳建筑用材尚不具备经济性、低碳建筑用材认证需要承担额外费用、建筑用材减碳的创新举措与现行标准存在不兼容等问题，应在低碳建筑用材的生产、消费、认证等环节出台激励措施。针对建筑用材的采购方，可提供免税降费、低碳认证补贴等政策优惠；针对建筑用材应用，应用低碳建筑用材的工程项目可考虑根据低碳建筑用材的应用比例设置相应的工程造价竞标优惠额度，以鼓励竞标商选用低碳建筑用材参与政府项目竞标。最后，应探索低碳建筑用材的应用场景，积极开展测试和试点工作。本报告识别出基础设施、公共建筑及农宅为应用低碳建筑用材的优先领域，未来可着力推动低碳建筑用材在这些领域公共项目中的规模化应用。对于大比例掺合料混凝土与现有标准的兼容性问题，可优先在道路基础设施等非结构工程领域测试使用低碳混凝土品种，并针对工程效果修订相应标准；待相关建筑用材产品的工程性能经过验证后再规模化推广应用。rmi.org/35低碳采购撬动建筑用材减排潜力参考文献1 郭凯迪,李威,薛雨军,闫榕,需求侧低碳采购推动原材料转型:实践与趋势,落基山研究所，2023，https:/ 中国混凝土与水泥制品协会，2021年中国混凝土与水泥制品行业经济运行回顾与展望，2022，https:/ Slater,H.，De Boer,D.，钱国强，王庶，2021年中国碳价调查报告，2021年12月，ICF，北京，https:/ Slater,H.，王庶，黎瑞鑫，2022年中国碳价调查报告，2023年2月，ICF，北京，https:/ 路孚特，2023中国碳市场长期碳价预测报告，2023，https:/ 中国标准化研究院等，温室气体 产品碳足迹 量化要求和指南，GB/T 24067-2024，https:/ 生态环境部，国家统计局，2021年电力二氧化碳排放因子，2024,https:/ IEA,Emissions factors 2023,2023,https:/www.iea.org/data-and-statistics/data-product/emissions-factors-20239 Ecoinvent,Ecoinvent v3.10,2023,https:/ecoinvent.org/ecoinvent-v3-10/10 Tarmac,Low carbon concrete for High Speed 2 Rail Project,2021,https:/ 浙江省住房和城乡建设厅，建筑垃圾资源化利用案例，等你来点赞！2023，https:/ 中国宁波网，建筑垃圾变废为宝！看似普通的沥青道路里面藏着“秘密武器”，2024，http:/ 清华大学建筑节能研究中心，建筑节能年度发展研究报告2020，2020，清华大学建筑节能研究中心，中国建筑节能年度发展研究报告2020，2020，https:/ 国务院办公厅，政府采购领域“整顿市场秩序、建设法规体系、促进产业发展”三年行动方案（20242026年），2024，https:/ French Ministry of Ecological Transition,Environmental Regulation 2020-RE2020,https:/www.ecologie.gouv.fr/sites/default/files/documents/guide_re2020_version_janvier_2024.pdf16 OCED,The Netherlands CO2 Performance Ladder,https:/www.oecd.org/en/publications/ipac-policies-in-practice_22632907-en/the-netherlands-co2-performance-ladder_890de76d-en.html17 大众报业，全国首单“绿色建筑用材保证保险”落地青岛，2022，http:/ Carbon Leadership Forum,Low carbon concrete sidewalk pilot-2020,https:/carbonleadershipforum.org/low-carbon-concrete-sidewalk-pilot-2020/落基山研究所，中国建筑材料联合会，低碳采购撬动建筑用材减排潜力，2024，https:/ 重视合作，旨在通过分享知识和见解来加速能源转型。因此，我们允许感兴趣的各方通过知识共享 CC BY-SA 4.0 许可参考、分享和引用我们的工作。https:/creativecommons.org/licenses/by-sa/4.0/除特别注明，本报告中所有图片均来自iStock。RMI Innovation Center22830 Two Rivers RoadBasalt,CO 81621www.rmi.org 2024年11月，落基山研究所版权所有。Rocky Mountain Institute和RMI是落基山研究所的注册商标。

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戴德梁行：2024生命科学产业视角下的房地产市场展望报告（21页）.pdf

8 8 8 89 9 9 910101010111111111212121213131313资料来源：戴德梁行研究部14141414资料来源：戴德梁行研究部项目区位楼宇质量租赁成本物业 设施管理服务质量周边交通基础设施周边设施附近有合适的住宅其他不清楚15151515资料来源：戴德梁行研究部 是的不是不清楚16161616资料来源：戴德梁行研究部17171717资料来源：戴德梁行研究部 是的不是不清楚关于戴德梁行关于戴德梁行戴德梁行是享誉全球的房地产服务和咨询顾问公司 通过兼具本土洞察与全球视野的房地产解决方案为客户创造卓越价值。戴德梁行遍布全球多个国家，设有多个办公室，拥有名专业员工。在大中华区，家分公司合力引领市场发展。年公司全球营业收入达亿美元，核心业务涵盖估价及顾问服务、策略发展顾问、项目管理服务、资本市场、项目及企业服务、产业地产、商业地产等。戴德梁行拥有多元化、平等和包容性的企业文化，在可持续发展等领域表现卓越，赢得众多行业重磅奖项和至高荣誉。更多详情，请浏览或关注我们的官方微信（戴德梁行）。业务联系人魏东邓淑贤大中华区研究团队联系人张晓端李易璇贾萱.戴德梁行。版权所有。本报告中所包含的信息从多个被认为是可靠的来源收集，包括由戴德梁行委托完成的报告。本报告仅供信息参考之用，其中可能包含错误或遗漏；本报告不对其准确性作出任何保证或声明。本报告中的任何内容均不得被视为证券未来表现的指标。您不应基于此处的观点，购买或出售或任何其他公司的证券。对于基于本报告所包含的信息所购买或出售的证券，概不负责。您在浏览本报告时，即放弃因报告中信息的准确性、完整性、充分性或您使用报告中包含的信息而对以及的关联公司、高级职员、董事、雇员、代理人、顾问和代表提出任何索赔。免责声明免责声明本报告是由戴德梁行大中华区研究内容主管撰写，相关信息收集及数据分析由华东区团队姜艳、冀杨、管超、蔡智英，校对由完成。为更好地服务客户，戴德梁行研究部在各个领域建立了“卓越中心”，如资本市场、工业物流、零售商业等，主要负责大中华区租户研究板块。如对大中华区租户研究有任何疑问，请联系：戴德梁行订阅中心

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CBRE：2024守正出奇 芯动申城：上海集成电路产业发展及地产趋势专题报告（25页）.pdf

世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城亿美元中国市场规模中国产值自给率亿美元进口金额出口金额贸易逆差世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城无锡，杭州，南京，北京，深圳，上海，设计业销售额（单位：百亿元）销售过亿企业数量占比全国亿块其他省市北京市浙江省上海市甘肃省广东省江苏省气泡大小表示：销售过亿企业数量世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城亿元上海市浦东新区浦东占比（）亿元亿元世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城晶圆厂产业园区代表项目头部企业总部世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城平方米芯片设计工具半导体材料和设备设计环节制造环节封装测试综合性企业其他电子元器件内资本土外资世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城气泡大小表示：新租面积占比融资事件数量占比新租企业数量占比世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城m2 m2 世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城研发人员管理及行政人员运营及销售人员占比占比预计总投资规模本期投入累计投入单位：亿元世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城世邦魏理仕研究部上海集成电路产业发展及地产趋势守正出奇，芯动申城

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房地产行业：产能牛耳已执价值重升可期-241119（43页）.pdf

产能牛耳已执，价值重升可期产能牛耳已执，价值重升可期Leading in Production Capacity,Value Set to Rise本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research涂力磊涂力磊Lilei Tu 周博周博Bonnie Zhou 19 Nov 2024概要概要1.美元潮汐机理2.国内地产政策顺周期开启对比2014年周期启动3.判断房地产市场25年将进入底部区域4.企业端：保信用转向保价值5.牛市就是消灭一切低估值！6.总结：投资建议7.风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.美元潮汐机理美元潮汐机理美国新兴市场国家扩张性货币政策降息美元贬值经济修复资产价格上涨紧缩性货币政策加息美元升值经济下行资产价格下降美元/资金大幅流入新兴市场资本流入股价上涨房地产繁荣资本流出利率上涨泡沫压缩美元/资金大幅回流美国新兴市场经济如果与美元周期同步则扩大繁荣和泡沫新兴市场经济如果与美元周期反向则加速资金流出，加速泡沫刺破金融危机存在被海外资本收割风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3资料来源：HTI图 中国地产政策周期与美元潮汐关系 本轮美元潮汐对中国会更为有利。1）全球供应链带来中国资产需求；2）人民币结算体系；3）避险资金中国资产美元降息周期人民币汇率修复全球供应链需求人民币结算体系股票市场地产市场1.美元潮汐机理美元潮汐机理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4资料来源：HTI图 美元降息周期有利于我国地产资产修复024681012141618201-Jan-801-Oct-801-Jul-811-Apr-821-Jan-831-Oct-831-Jul-841-Apr-851-Jan-861-Oct-861-Jul-871-Apr-881-Jan-891-Oct-891-Jul-901-Apr-911-Jan-921-Oct-921-Jul-931-Apr-941-Jan-951-Oct-951-Jul-961-Apr-971-Jan-981-Oct-981-Jul-991-Apr-001-Jan-011-Oct-011-Jul-021-Apr-031-Jan-041-Oct-041-Jul-051-Apr-061-Jan-071-Oct-071-Jul-081-Apr-091-Jan-101-Oct-101-Jul-111-Apr-121-Jan-131-Oct-131-Jul-141-Apr-151-Jan-161-Oct-161-Jul-171-Apr-181-Jan-191-Oct-191-Jul-201-Apr-211-Jan-221-Oct-221-Jul-231-Apr-24美国30年期抵押贷款固定利率（%）下图所示，美联储历史上的加息周期，中国均采取国内通胀和地产宽松方式应对。我们认为，2020年是首次出现中国地产调控叠加美元加息。2003年国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知2014年国务院关于取消 和调整一批行政审批项目等事项的决定图 中国地产政策周期与美元加息周期基本同步2020年，央行、银保监会等机构针对房地产企业提出了“三道红线”的指标市场化经济起步与美元关联度低1998年关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。1.美元潮汐机理美元潮汐机理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5资料来源：Wind、百度百科、HTI 我们认为，2023年7月政治局会议之后，房地产相关政策更加注重呵护基本面修复，落地更密集，发声更有力。2024年9月政治局会议，首次提出房地产“止跌回稳”。2024年4月政治局会议明确推动房地产地产去库存。资料来源：Wind、中国政府网、人民网、央广网、央视网、中国人民银行网站、HTI图：政策出台后板块指数走势6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动150016001700180019002000210022002300240025006-Dec-136-Jan-146-Feb-146-Mar-146-Apr-146-May-146-Jun-146-Jul-146-Aug-146-Sep-146-Oct-146-Nov-146-Dec-146-Jan-156-Feb-156-Mar-156-Apr-156-May-156-Jun-156-Jul-156-Aug-156-Sep-156-Oct-156-Nov-156-Dec-156-Jan-166-Feb-166-Mar-166-Apr-166-May-166-Jun-166-Jul-166-Aug-166-Sep-166-Oct-166-Nov-166-Dec-166-Jan-176-Feb-176-Mar-176-Apr-176-May-176-Jun-176-Jul-176-Aug-176-Sep-176-Oct-176-Nov-176-Dec-17房地产指数（点）我们认为，2014年-2016年市场特点：“政策转变”“财富效应”“供需改变”。图 14-17年房地产板块政策与指数联动情况2014.9 中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知2015.3 关于个人住房贷款政策有关问题的通知2016年年底，中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”政策放松政策收紧2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、百度百科、HTI-20-10010203040020000400006000080000100000120000140000160000180000Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17中国商品房销售面积累计值（万平，左轴）中国商品房销售面积累计同比（%，右轴）2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、HTI图 14-17年房地产板块累计超额收益（以13年底为基期）图 14-17年房地产销售面积变化 14年底牛市行情启动，但行业销售同比增速转正在2015年6月，中间时间间隔在6个月以上。在牛市启动前后，房地产板块均会有较长超额收益。-100102030405060708090Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17房地产板块超额收益（%）一二线核心区域三四线一二线城郊区域市场走弱负循环：缩量缩价市场走强正循环：升量升价 我们认为，对比2014年，当前市场不利点：不同类型的城市人口周期和债务水平差异较大。结论：同步复苏存在难度，边缘城市底部时间会更长。图 过去齐涨齐跌式基本面较难出现2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：HTI-50-40-30-20-10010203040500500100015002000250020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E中国房屋新开工面积（百万平，左轴）中国房屋新开工面积同比（%，右轴）-15-10-5051015050010001500200025002015201620172018201920202021202220232024E中国房地产开发投资完成额（百亿元，左轴）中国房地产开发投资完成额同比（%，右轴）对比2014年，当前市场有利点：1）有效产能去化更加明显。不论是新开工还是房地产投资均存在较明显超跌，对2025年潜在供给水平造成较明显压制。我们预计，未来1年内市场新房有效供给会明显下降。图：我国房地产开发投资下行至2015年水平图：我国新开工面积下行至2005年水平2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：2024年预测数据是在假设2024年同比增速等于2024年1-9月同比增速的基础上获得的。资料来源：Wind、HTI 对比2014年，当前市场有利点：2）中期土地供给有明显收缩。2024年前三季度，我们所统计城市的土地累计成交建面同比下降22.56%，成交楼面均价同比下降15.62%。同期，我们所统计城市的土地累计成交金额为1.46万亿元，同比下降34.66%。我们认为，行业投资力度大幅下行对后阶段加速行业触底具备积极意义。2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中指院、HTI表：全国土地市场成交情况城市累计成交建筑面积(万平）累计成交金额(亿元）成交楼面价（加权）（元/平）加权溢价率(%）2024年1-3Q2023年1-3Q同比2024年1-3Q2023年1-3Q同比2024年1-3Q2023年1-3Q同比2024年1-3Q2023年1-3Q同比(PCT)汇总51211 66126-22.56596 22337-34.66(50 3378-15.62%3.67 4.91-1.24 一线城市1077 1796-40.04$73 3969-37.71958 22098 3.89%5.59 7.27-1.68 二线城市11884 15395-22.81W61 9522-39.50H39 6185-21.76%4.05 4.94-0.89 三四线城市38250 48935-21.83c63 8846-28.0763 1807-7.97%3.50 4.82-1.32 2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、HTI 对比2014年，当前市场有利点：3）房价有一定调整幅度。截至2024年10月，一线城市的平均二手房挂牌价分别回落至2020年8月的水平，我们选取的重点二线城市平均二手房挂牌价已回落至2017年8月的水平。截至2024年10月，一线城市平均二手房挂牌价较高点回落12.92%，重点二线城市平均二手房挂牌价较高点回落20.47%。图：一线城市二手房出售挂牌价指数变化趋势（2015年1月=100）图：重点二线城市二手房出售挂牌价指数变化趋势（2015年1月=100）160180200220240260280300Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24北京上海深圳广州一线城市80100120140160180200220240260280Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24杭州天津南京武汉成都青岛福州西安大连二线城市-30-20-1001020304050050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 E2024中国商品房销售面积（百万平，左轴）中国商品房销售面积同比（%，右轴）对比2014年，当前市场有利点：4）销售规模调整幅度大。若以2021年商品房销售面积和销售额的最高点计算，2024年我国商品房销售面积预测值相对2021年实际值已累计下滑48.38%，2024年商品房销售额预测值相对2021年实际值已累计下滑50.45%。我们判断整体呈现超跌状态。图：我国商品房销售额下行至2015年水平图：我国商品房销售面积下行至2009年水平2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-30-20-1001020304005001000150020002500201520162017201820192020202120222023E2024中国商品房销售额（百亿元，左轴）中国商品房销售额同比（%，右轴）注：2024年预测数据是在假设2024年同比增速等于2024年1-9月同比增速的基础上获得的。资料来源：Wind、HTI我们认为，我们认为，未来我国住宅需求未来我国住宅需求包括：包括：城镇化带来的人口聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求、城镇化带来的人口聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求、拆迁旧改需求等。拆迁旧改需求等。截止截止2023年底，我国城镇人口达到年底，我国城镇人口达到9.33亿人，而过去五年我国人均住宅建筑面积的年均增加值为亿人，而过去五年我国人均住宅建筑面积的年均增加值为0.78平米平米。假设未来二十年（。假设未来二十年（2024年年-2043年，以下同）我国人均住宅建筑面积年均增加值从年，以下同）我国人均住宅建筑面积年均增加值从0.76平米平米/人，逐年线性人，逐年线性缩减至缩减至0.38平米平米/人（即人均住宅建筑面积年均增加值将逐年减少人（即人均住宅建筑面积年均增加值将逐年减少0.02平米平米/人）。基于以上变化，可推算得人）。基于以上变化，可推算得到：到：1）未来二十年我国改善性住宅需求预计将从）未来二十年我国改善性住宅需求预计将从2024年的年的7.08亿平缩减至亿平缩减至2043年的年的3.47亿平（亿平（=城镇人口城镇人口*人均住宅建筑面积增加值）。人均住宅建筑面积增加值）。根据根据Wind数据，数据，2023年，我国实际执行棚户区改造住房年，我国实际执行棚户区改造住房159万套。假设未来二十年我国每年棚户区改造的万套。假设未来二十年我国每年棚户区改造的套数从套数从157万套，逐年线性缩减至万套，逐年线性缩减至119万套。考虑我国万套。考虑我国2023年的人均住宅建筑面积是年的人均住宅建筑面积是40平米平米/人，假设未来二人，假设未来二十年我国户均常住人口十年我国户均常住人口3.0人人/户不变。基于以上变化，可推算得到：户不变。基于以上变化，可推算得到：2）未来二十年我国棚改拆迁改造释放）未来二十年我国棚改拆迁改造释放的住宅需求预计将从的住宅需求预计将从2024年的年的1.92亿平增加至亿平增加至2043年的年的1.84亿平（亿平（=棚改套数棚改套数*户均常住人口户均常住人口*人均住宅建筑人均住宅建筑面积）。面积）。截止截止2023年，我国总人口达到年，我国总人口达到14.10亿人。根据亿人。根据IMF的预测，预计我国的预测，预计我国2023-2028年五年内总人口将减少年五年内总人口将减少635万人。假设未来二十年我国总人口年均减少万人。假设未来二十年我国总人口年均减少127万人，则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下，未来二万人，则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下，未来二十年：十年：3）我国人口红利产生的住宅需求预计将从）我国人口红利产生的住宅需求预计将从2024年的减少年的减少0.35亿平至亿平至2043年的减少年的减少0.50亿平（亿平（=总人总人口变动口变动*城镇化率城镇化率*人均住宅建筑面积）。人均住宅建筑面积）。2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、IMF、国家统计局、HTI过去五年内我国市民化率年均增加过去五年内我国市民化率年均增加0.99个百分点。假设未来二十年我国市民化率年增加值从个百分点。假设未来二十年我国市民化率年增加值从0.96个百分点逐个百分点逐年线性缩减至年线性缩减至0.39个百分点。同时，假设流动人口从租房到买房增加的住宅面积新需求为后者个百分点。同时，假设流动人口从租房到买房增加的住宅面积新需求为后者50%。可推算。可推算得到：得到：4）未来二十年我国城镇入籍创造的住宅需求预计将从）未来二十年我国城镇入籍创造的住宅需求预计将从2024年的年的2.74亿平缩减至亿平缩减至2043年的年的1.37亿平（亿平（=总人口总人口*市民化率年增加值市民化率年增加值*人均住宅建筑面积）。人均住宅建筑面积）。过去五年内我国城镇化率年均增加过去五年内我国城镇化率年均增加0.93个百分点。假设未来二十年我国城镇化率年增加值从个百分点。假设未来二十年我国城镇化率年增加值从0.89个百分点逐个百分点逐年线性缩减至年线性缩减至0.13个百分点，基于以上变化，可推算得到：个百分点，基于以上变化，可推算得到：5）未来二十年我国人口城镇迁移带来的住宅需）未来二十年我国人口城镇迁移带来的住宅需求将从求将从2024年的年的5.12亿平缩减至亿平缩减至2043年的年的0.94亿平（亿平（=总人口总人口*城镇化率年增加值城镇化率年增加值*人均住宅建筑面积）。人均住宅建筑面积）。综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房建面建面需求合计需求合计将从将从2024年的年的19.70亿平缩减至亿平缩减至2033年的年的15.00亿平，并进一步缩减至亿平，并进一步缩减至2043年的年的8.49亿平亿平。2.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、国家统计局、HTI表：未来二十年我国商品房需求的测算20232024E2033E2043E我国城镇人口（百万人）932.67931.82923.73914.16人均住宅建筑面积增加值（平米）0.780.760.580.38未来改善性需求（百万平）708.18535.76347.38旧改套数（万套）159.00157.00139.00119.00户均常住人口（人/户）3.003.003.003.00套户均面积（平米）120.00122.28140.10154.20未来拆迁需求（百万平）191.98194.74183.50人口变动（百万人）-1.27-1.27-1.27-1.27城镇人口变动（百万人）-0.84-0.85-0.93-0.97城镇化率（%）66.1667.0573.2876.40人均住宅建筑面积（平米）40.0040.7646.7051.40未来人口红利需求（百万平）-34.71-43.46-49.87总人口（百万人）1409.671408.401396.971384.27新市民入籍（百万人）13.9013.469.585.34市民化率变动（百分点）0.990.960.690.39市民化率（%）48.3049.2656.5161.72人均住宅建筑面积增加（平米）20.0020.3823.3525.70未来新市民入籍需求（百万平）274.40223.77137.32城镇化率变动（百分点）0.930.890.530.13城镇转移人口（百万人）13.1412.567.431.83人均住宅建筑面积（平米）40.0040.7646.7051.40未来城镇迁移需求（百万平）512.06347.0793.92未来住宅需求合计（百万平）1651.921257.88712.25未来商品房需求合计（百万平）1970.231500.26849.492.国内地产政策顺周期开启国内地产政策顺周期开启对比对比2014年周期启动年周期启动16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、IMF、国家统计局、HTI 近年来，我国库存去化压力呈现逐年攀升的状态。截至2024年10月底，23个代表城市商品住宅可售面积为4.45亿平米，按近6个月月均销售面积计算短期库存出清周期为34.52个月，达到本轮库存去化周期的高点附近徘徊。分线城市来看，截至2024年10月底，一线、二线、三四线城市的库存去化周期分别为31.67月、45.74月、50.92月。图：35城商品住宅短期库存出清周期走势图：分线城市商品住宅短期库存出清周期走势3.判断房地产市场判断房地产市场25年将进入底部区域年将进入底部区域17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中指院、HTI0510152025303540050001000015000200002500030000350004000045000500002018年01月2018年07月2019年01月2019年07月2020年01月2020年07月2021年01月2021年07月2022年01月2022年07月2023年01月2023年07月2024年01月2024年07月23城商品房可售面积(万平，左轴)23城商品房出清周期(按6个月月均计算）（月，右轴)01020304050602020年2020年2020年2020年2020年2020年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2024年2024年2024年2024年2024年一线城市商品房出清周期(月)二线城市商品房出清周期(月)三四线城市商品房出清周期(月)01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024 2024年前10月44个重点城市的商品房销售面积1.89亿平，整体呈现底部运行态势。考虑到市场相对高点已降幅明显，因此我们判断，2025年行业商品房销售同比增速有望收窄。图 1-8月44个大重点城市销售面积走势（万平）3.判断房地产市场判断房地产市场25年将进入底部区域年将进入底部区域18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中指院、HTI3.判断房地产市场判断房地产市场25年将进入底部区域年将进入底部区域19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、HTI表 2024年房地产数据预测 我们认为，虽然2025年房地产销售价格与销售量还会震荡，但整体已进入底部区域。随着后续政策效果逐渐落实，供需两侧趋向平衡，房地产市场将进入企稳修复阶段。2024年8-12月数据同比增幅假设（%）0%-10%-20 24年全年房地产开发投资预计值（亿元）1040739975395434同比2023年（%）-6.17%-10.06%-13.96 24年全年房屋新开工面积预计值（万平）821407829974459同比2023年（%）-13.88%-17.90%-21.93 24年全年房屋竣工面积预计值（万平）914438530079158同比2023年（%）-8.40%-14.56%-20.71 24年全年商品房销售面积预计值（万平）993219480490287同比2023年（%）-11.11%-15.15%-19.20 24年全年商品房销售额预计值（亿元）995029488590268同比2023年（%）-14.68%-18.64%-22.60 24年全年商品住宅销售面积预计值（万平）825747885775139同比2023年（%）-12.89%-16.81%-20.74 24年全年商品住宅销售额预计值（亿元）865938261278632同比2023年（%）-15.92%-19.79%-23.65%-20-100102030405060Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17中国商品房销售额同比(%)中国房地产开发投资完成额同比(%)2014年9月的“930新政”图 销售启动和投资启动会有时滞 我们认为，开发商在去库存过程中要经历“去商品库存-去土地库存-补商品库存-补土地库存”的生产周期。在开发商没有完全实现“去土地库存”的生产进度时，不会补土地和商品库存。我们认为，一般而言销售增速启动后的1到2个季度，房地产开发投资增速会有明显启动。3.判断房地产市场判断房地产市场25年将进入底部区域年将进入底部区域20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、百度百科、HTI4.企业端：保信用转向保价值企业端：保信用转向保价值 2023年，美国的房地产业对GDP同比贡献率为0.24%，高于中国同期-0.16%的贡献率水平。2023年，中国房地产行业的增加值为7.37万亿元，占中国GDP的比例为5.85%。我们认为，中国房地产投资持续高增长时代难以持续。我们认为，考虑强调增长模式转向，突出房地产行业新模式，未来企业将从保信用转向保价值。我们认为，未来房企将转向：赚真钱，真分红，长期分。图 各国房地产业对GDP累计同比的拉动图 中国房地产业对GDP的占比21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、HTI0123456780100002000030000400005000060000700008000090000Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23中国房地产业增加值（亿元，左轴）中国房地产业增加值占比（%，右轴）-8-6-4-20246810Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23中国房地产业对GDP同比贡献率（%）美国房地产对GDP同比贡献率（%）高杠杆土地资产不良资产并购资产优质资产供给侧调控并购业务个股阿尔法调控前段调控中段调控后段泡沫加速产生资产价格修复企业增速、估值差异加大 行业将以“资产激活”作为本轮市场发展的重要核心点。企业将按照“大并购、稳增长、优格局”思维推动业务发展。图 周期底部的并购市场4.企业端：保信用转向保价值企业端：保信用转向保价值22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：HTI5.牛市就是消灭一切低估值！牛市就是消灭一切低估值！我们建议关注市场从负反馈走向正反馈的关键拐点。我们建议关注从“量”拐点到“价”拐点。我们认为，一旦企业资产激活（从虚拟到实体），房地产企业报表弹性空间巨大！行业调控美元加息资产降价报表受损流动性枯竭成交下降净资产受损成交修复行业放宽美元降息资产激活报表修复流动性充裕净资产回升负反馈正反馈23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：HTI图 牛市中资产修复流程 2024年，中国AH股蓝筹PB 水平（2024年11月15日收盘价）在0.40X和0.61X。5.牛市就是消灭一切低估值！牛市就是消灭一切低估值！24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind、HTI图 A股地产上市公司的PB估值（2024年11月15日收盘价）图 H股地产上市公司的PB估值（2024年11月15日收盘价）0.00.20.40.60.81.01.21.4PB（倍）0.00.20.40.60.81.01.21.4PB（倍）6.总结总结：投资建议：投资建议A股：开发类：招商蛇口、保利发展、华发股份、万科A、建发股份、新城控股、华侨城A、金地集团 地方平台：城建发展、天健集团、张江高科、首开股份、衢州发展H股：开发类：中国海外发展、华润置地、龙湖集团、越秀地产 物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、越秀服务 坚定强推大蓝筹！重点关注：“低估值 收并购预期”的优质标的。25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：HTI调控加码和行业基本面下行风险。26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7.风险提示风险提示APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证AnalystCertification:2我，涂力磊，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Lilei Tu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，周博，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Bonnie Zhou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures3海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).0960.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0960.HK is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Researchcontains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individual circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept stocks MSCI China.4APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年9月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率91.8%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentageof investmentbanking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our current ratingsof Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NRdesignationare not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stockstotalreturn over the next 12-18 monthsis expectedto exceed the return of its relevant broad marketbenchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conceptstocks MSCI China.6APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.7APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.8APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站?，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。9APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.10APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.11APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605012APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:13APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315电话:(65)6713 047314APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070电话: 91 22 43156800 传真: 91 22 24216327合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话: 91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI授予的注册和NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。15APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047316APPENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259017APPENDIX 2Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph: 91 22 43156800 Fax: 91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph: 91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.18

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房价专题：一线城市房价韧性更强低线城市房价已经深度调整-241119（18页）.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 房价专题房价专题：一线城市房价韧性一线城市房价韧性更更强，强，低线低线城市城市房价房价已经深度调整已经深度调整 2024 年 11 月 19 日 看好/维持 房地产房地产 行业行业报告报告 分析师分析师 陈刚 电话：021-25102897 邮箱：chen_ 执业证书编号：S1480521080001 投资摘要：整体而言，新房价格韧性普遍强于二手房，一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整。整体而言，新房价格韧性普遍强于二手房，一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整。房价走势呈现出城市能级越高，整体累计涨幅越大的特点，但一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房。城市能级越高，房价从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短。分城市能级而言：分城市能级而言：一线城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，对房产价格形成了更强的支撑。一线城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，对房产价格形成了更强的支撑。特别是旺盛的高端购买力叠加长期的供给不足与套利空间，有力的维持了其高端改善性市场的价格韧性。我们认为，当前一线城市普遍在放松限购限购、取消普通住宅标准，被压制已久的改善性需求有望得到有效释放。二手房价格有望领先于新房出现企稳态势。随着优质二手房供给的去化和新房供给的优化，新房市场价格也有望逐渐企稳。二线城市的情况较为分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越具有韧性的规律。二线城市的情况较为分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越具有韧性的规律。具有较好的人口流入和经济发展的杭州、成都和西安，房价累计涨幅领跑二线城市，从高点的下跌幅度也是二线城市中最小的。我们认为，部分二线城市新房与二手房的累计涨幅差距较大，在限售大幅放松的背景下，大量次新房的入市可能会对新房市场的价格造成一定的压力。大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于深度调整的状态。大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于深度调整的状态。我们认为，由于成本的支撑作用，很多三线城市新房价格进一步下跌的空间已经不大。但此类城市的房价走势持续疲软，需求已经明显不足，后续新房依然面临缓慢而持久的去库存压力。分户型而言：分户型而言：一线城市大户型具有更强需求支撑。一线城市大户型具有更强需求支撑。我们认为，一线城市和部分核心二线城市高端市场的供给相对稀缺，高净值人群释放的购买力有望支撑其高端改善性市场的价格韧性。但在规划设计标准放松和开发商愈发重视高端改善性产品开发的背景下，后续高端市场的二手房可能面临产品力落后和挂牌量上升的压力。各线城市的刚需小户型都面临较大压力。各线城市的刚需小户型都面临较大压力。我们认为，随着住房紧缺的情况发生了根本性的转变，改善性需求成为市场主导。商品房市场将会更加专注于解决群众“住得好”的问题，刚需小户型将面临需求的下滑和保障房市场的双重挤压。对比美国而言，中国房价调整时间已经足够长，或许房价下跌压力最大的时期正在过去。对比美国而言，中国房价调整时间已经足够长，或许房价下跌压力最大的时期正在过去。中国 70 城的房价下跌持续时间已经超过美国 20 城金融危机后的持续下跌时间。虽然中国 70 城房价从最高点的跌幅尚不及美国 20 城的跌幅，但以累计涨跌幅计算，中国 70 城房价在相同时段内的累计涨幅已经显著低于美国 20 城。风险风险提示：提示：行业政策落地不及预期的风险、行业基本面继续下行的风险 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.新房累计涨幅显著高于二手房，多数城市二手房已经抹去多年涨幅新房累计涨幅显著高于二手房，多数城市二手房已经抹去多年涨幅.4 2.一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整.5 3.一线城市大户型具有较强需求支撑，刚需小户型普遍面临更大下行压力一线城市大户型具有较强需求支撑，刚需小户型普遍面临更大下行压力.10 4.同海外对比来看，中国房价调整时间已经足够长同海外对比来看，中国房价调整时间已经足够长.13 5.总结总结.15 6.风险提示风险提示.15 相关报告汇总相关报告汇总.16 插图目录插图目录 图图 1：新房与二手房的累计涨幅差距持续扩大，二手房的下跌幅度和下跌持续时间都高于新房新房与二手房的累计涨幅差距持续扩大，二手房的下跌幅度和下跌持续时间都高于新房.4 图图 2：70 城新房价格指数已经回落至城新房价格指数已经回落至 2019 年年 5 月的水平，二手房价格指数已经回落至月的水平，二手房价格指数已经回落至 2017 年年 4 月的水平月的水平.4 图图 3：70 城新房价格指数中位值为城新房价格指数中位值为 126.5，其中，其中 65 城的新房价格指数低于城的新房价格指数低于 160.5 图图 4：70 城二手房价格指数中位值为城二手房价格指数中位值为 105，其中，其中 62 城的新房价格指数低于城的新房价格指数低于 130.5 图图 5：城市能级越高，新房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短城市能级越高，新房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短.6 图图 6：城市能级越高，二手房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短城市能级越高，二手房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短.6 图图 7：一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房.6 图图 8：一线城市新房价格指数已经回落至一线城市新房价格指数已经回落至 2021 年年 4 月的水平，二线城市回落至月的水平，二线城市回落至 2020 年年 2 月，三线城市回落至月，三线城市回落至 2019 年年 4 月月.6 图图 9：一线城市二手房价格指数已经回落至一线城市二手房价格指数已经回落至 2020 年年 5 月的水平，二线城市回落至月的水平，二线城市回落至 2017 年年 10 月，三线城市回落至月，三线城市回落至 2017 年年 6月月.7 图图 10：一线城市中，上海新房价格指数创新高且累计涨幅最大，广州新房价格指数已经回落至一线城市中，上海新房价格指数创新高且累计涨幅最大，广州新房价格指数已经回落至 2019 年年 2 月的水平月的水平.7 图图 11：一线城市中，广州新房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为一线城市中，广州新房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为 13.1%.7 图图 12：一线城市中，深圳二手房累计涨幅最大，广州二手房价格指数已经回落至一线城市中，深圳二手房累计涨幅最大，广州二手房价格指数已经回落至 2017 年年 2 月的水平月的水平.8 图图 13：一线城市中，广州二手房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为一线城市中，广州二手房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为 17.1%.8 图图 14：二线城市中，西安新房价格指数累计涨幅最大，新房价格指数已经回落至二线城市中，西安新房价格指数累计涨幅最大，新房价格指数已经回落至 2023 年年 12 月的水平月的水平.8 图图 15：二线城市中，兰州新房价格指数累计涨幅最小，新房价格指数已经回落至二线城市中，兰州新房价格指数累计涨幅最小，新房价格指数已经回落至 2018 年年 9 月的水平月的水平.8 图图 16：二线城市中，合肥二手房价格指数累计涨幅最大，二手房价格指数已经回落至二线城市中，合肥二手房价格指数累计涨幅最大，二手房价格指数已经回落至 2017 年年 7 月的水平月的水平.9 图图 17：二线城市中，贵阳二手房价格指数累计涨幅最小，贵阳、长春和海口二手房价格指数已经跌破二线城市中，贵阳二手房价格指数累计涨幅最小，贵阳、长春和海口二手房价格指数已经跌破 2013 年年 12 月的水平月的水平.9 图图 18：新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌幅为新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌幅为 16.6%.9 图图 19：新房价格指数距离最高点跌幅最小的城市是西安，跌幅为新房价格指数距离最高点跌幅最小的城市是西安，跌幅为 1.2%.9 图图 20：二手房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌幅为二手房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌幅为 23.8%.10 图图 21：二手房价格指数距离最高点跌幅最小的城市是昆明，跌幅为二手房价格指数距离最高点跌幅最小的城市是昆明，跌幅为 8.8%.10 图图 22：从新房来看，一线城市，从新房来看，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高，平以上的户型涨幅中位数水平最高，90-144 平的户型涨幅中位数水平最低；二线城市平的户型涨幅中位数水平最低；二线城市三类户型的涨幅中位数相同；三线城市，三类户型的涨幅中位数相同；三线城市，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最高，平及以下的户型涨幅中位数水平最高，144 平以上的户型涨幅中位数水平最低平以上的户型涨幅中位数水平最低 11 图图 23：从从二手房来看，一线城市，二手房来看，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高，平以上的户型涨幅中位数水平最高，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最低；二线平及以下的户型涨幅中位数水平最低；二线城市三类户型的涨幅中位数接近；三线城市，各类户型的房价指数中位数都已经低于城市三类户型的涨幅中位数接近；三线城市，各类户型的房价指数中位数都已经低于 2013 年年 12 月的水平月的水平.11 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 24：从新房来看，一线城市，从新房来看，一线城市，90 平及以下的户型跌幅中位数最大，平及以下的户型跌幅中位数最大，144 平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，90 平平及以下的户型跌幅中位数最大，及以下的户型跌幅中位数最大，144 平以上的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近平以上的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近.12 图图 25：从二手房来看，一线城市，从二手房来看，一线城市，90 平及以下的户型跌幅中位数最大，平及以下的户型跌幅中位数最大，144 平平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，90平及以下的户型跌幅中位数最大，平及以下的户型跌幅中位数最大，90-144 平的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近平的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近.12 图图 26：从新房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是上海从新房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是上海.13 图图 27：从二手房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是深圳从二手房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是深圳.13 图图 28：从新房来看，一线城市，三类户型跌幅最大的城市都是广州，其中从新房来看，一线城市，三类户型跌幅最大的城市都是广州，其中 90 平及以下户型距离最高点跌幅为平及以下户型距离最高点跌幅为 13.5%、90-144平为平为 12.8%、144 平以上为平以上为 12.2%.13 图图 29：从二手房来看，从二手房来看，一线城市，一线城市，90 平及以下户型跌幅最大的是深圳，距离最高点跌幅为平及以下户型跌幅最大的是深圳，距离最高点跌幅为 17.3%；90-144 平和平和 144 平以上平以上户型跌幅最大的是广州，跌幅分别为户型跌幅最大的是广州，跌幅分别为 17.9%和和 17.0%.13 图图 30：金融危机发生后，美国金融危机发生后，美国 20 大中城市的房价经历了急跌到波动磨底的过程，前期持续下跌过程持续大中城市的房价经历了急跌到波动磨底的过程，前期持续下跌过程持续了了 37 个月，经历小个月，经历小幅反弹后，在第幅反弹后，在第 71 个月到达最底部；中国个月到达最底部；中国 70 城的房价下跌持续时间已经超过美国城的房价下跌持续时间已经超过美国 20 城金融危机后的持续下跌时间城金融危机后的持续下跌时间.14 图图 31：从整体来看，从整体来看，08 金融危机后，美国金融危机后，美国 20 大中城市房价指数持续下跌大中城市房价指数持续下跌 37 个月，累计下跌个月，累计下跌 31.8%，最低点累计下跌，最低点累计下跌 33.9%；中中国国 70 城的二手房价格当前已经持续下跌城的二手房价格当前已经持续下跌 39 个月，累计下跌个月，累计下跌 15.8%.14 图图 32：以最高点前以最高点前 75 个月为基点，美国个月为基点，美国 20 大中城市房价指数至下跌一阶段的底部，累计涨幅为大中城市房价指数至下跌一阶段的底部，累计涨幅为 40.0%；中国；中国 70 城二手房城二手房指数距今指数距今(2024/10)的累计涨幅为的累计涨幅为 12.4%.14 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.新房累计涨幅显著高于二手房新房累计涨幅显著高于二手房，多数城市二手房已经抹去多年涨幅，多数城市二手房已经抹去多年涨幅 当前新房累计涨幅当前新房累计涨幅显著显著高于二手房高于二手房，新房与二手房的新房与二手房的累计累计涨幅差距涨幅差距较大。较大。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024年 10 月，70 城新建商品住宅价格涨幅为 27.1%，二手住宅价格涨幅为 7.2%。房价自房价自 2021 年下半年开始进入下跌通道，年下半年开始进入下跌通道，二手房的下跌幅度和下跌二手房的下跌幅度和下跌持续持续时间都高于新房时间都高于新房。截至 2024 年 10月，70 城新建商品住宅价格指数距离最高点下跌 9.4%，下跌已经持续 3.2 年；二手住宅价格指数距离最高点下跌 15.8%，下跌已经持续 3.3 年。截至 2024 年 10 月，70 城新建商品住宅价格已经回落至 2019 年 5月的水平，二手住宅价格已经回落至 2017 年 4 月的水平。多数城市二手房已经抹去多年涨幅。多数城市二手房已经抹去多年涨幅。70城新建商品住宅价格涨幅中位数为26.5%，其中65城的涨幅低于60%。70 城二手住宅价格涨幅中位数为 5%，其中 62 城的涨幅低于 30%。图图1：新房与二手房的新房与二手房的累计累计涨幅差距持续涨幅差距持续扩大，扩大，二手房的下跌幅度和下跌二手房的下跌幅度和下跌持续持续时间都高于新房时间都高于新房 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图2：70 城新房价格指数已经回落至城新房价格指数已经回落至 2019 年年 5 月的水平，二手房价格指数已经回落至月的水平，二手房价格指数已经回落至 2017 年年 4 月的水平月的水平 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图3：70 城新房价格指数中位值为城新房价格指数中位值为 126.5，其中，其中 65 城的新房城的新房价格指数低于价格指数低于 160 图图4：70 城二手房价格指数中位值为城二手房价格指数中位值为 105，其中，其中 62 城的新房城的新房价格指数低于价格指数低于 130 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.一线城市房价韧性一线城市房价韧性更更强，低线城市强，低线城市房价房价已经深度调整已经深度调整 城市能级越高，楼市整体累计涨幅越大城市能级越高，楼市整体累计涨幅越大，但一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅但一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房。超过二手房。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，70 城中，一线/二线/三线城市新建商品住宅价格涨幅分别为 65.2%/39.0%/17.8%，二手住宅价格涨幅分别为 66.5%/13.8%/0.2%。城市能级越高城市能级越高，房价从，房价从高点下跌高点下跌的的幅度越小幅度越小，下跌持续时间越短，下跌持续时间越短。截至 2024 年 10 月，70 城中，一线/二线/三线城市新建商品住宅价格距离最高点分别下跌 5.1%/7.2%/12.0%，下跌持续时间分别为 1.3 年/3.1 年/3.2年。一线/二线/三线城市二手住宅价格距离最高点分别下跌 11.9%/15.0%/16.9%，下跌持续时间分别为 1.5年/3.2 年/3.3 年。截至截至 2024 年年 10 月，一线月，一线/二线二线/三线三线城市城市新建商品住宅新建商品住宅价格已经价格已经分别分别回落至回落至 2021 年年 4 月月/2020 年年 2 月月/2019年年 4 月月。一线。一线/二线二线/三线三线城市城市二手住宅二手住宅价格已经价格已经分别分别回落至回落至 2020 年年 5 月月/2017 年年 10 月月/2017 年年 6 月月。我们认为我们认为，各线城市的一二手房价格正面临不同的局面各线城市的一二手房价格正面临不同的局面：1）一线一线城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，随着一线城市楼市政策的持续放松，长期压制的城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，随着一线城市楼市政策的持续放松，长期压制的改善性需求正在得到释放改善性需求正在得到释放，对房产价格形成对房产价格形成了一定了一定的支撑的支撑。一线城市过去采取了更严格的调控措施来控制房价上涨速度，长期的限购和限价政策压制了新房价格的上涨。部分城市新房价格上涨幅度甚至明显落后于二手房，这是因为过去严格的新房限制政策，推动了大量需求转向二手房，拉升了二手房价格水平。当前，被压制已久的刚需当前，被压制已久的刚需及改善性及改善性群体入市推升了二手房成交量，而需要“卖旧买新”的改善性需群体入市推升了二手房成交量，而需要“卖旧买新”的改善性需求释放相对滞后，求释放相对滞后，因此二手房价格有望领先于新房出现企稳态势。因此二手房价格有望领先于新房出现企稳态势。随着优质二手房供给的去化和新房供随着优质二手房供给的去化和新房供给的优化，给的优化，新房市场新房市场价格价格也有望也有望逐渐企稳逐渐企稳。2）二线城市的二线城市的情况情况较为较为分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越具有韧性具有韧性的规律。的规律。具有较好的人口流入和经济发展的杭州、成都和西安，房价累计涨幅领跑二线城市，从高点的下跌幅度也是二线城市中最小的。3）大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于）大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于深度调整的深度调整的状态。状态。从三线城市的新房与二手房价格指数水平来看，新房价格指数距离 2013 年 12 月的中位数涨幅已经低于 20%，二手房价格指数中位数已经跌破 2013P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 年 12 月的水平。我们认为，我们认为，由于成本的支撑作用，很多三线城市新房价格进一步下跌的空间已经不大由于成本的支撑作用，很多三线城市新房价格进一步下跌的空间已经不大。但。但此类城市的此类城市的房价走势持续疲软，房价走势持续疲软，需求已经明显不足，需求已经明显不足，后续新后续新房依然面临缓慢而持久的去库存压力房依然面临缓慢而持久的去库存压力。图图5：城市能级越高，新房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度城市能级越高，新房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短越小，下跌持续时间越短 图图6：城市能级越高，二手房累计涨幅越大，从高点下跌的幅城市能级越高，二手房累计涨幅越大，从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短度越小，下跌持续时间越短 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图7：一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图8：一线城市新房价格指数已经回落至一线城市新房价格指数已经回落至 2021 年年 4 月的水平月的水平，二，二线城市回落至线城市回落至 2020 年年 2 月月，三，三线城市回落至线城市回落至 2019 年年 4 月月 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图9：一线城市一线城市二手二手房价格指数已经回落至房价格指数已经回落至 2020 年年 5 月的水平月的水平，二，二线城市回落至线城市回落至 2017 年年 10 月月，三，三线城市回落至线城市回落至 2017 年年 6月月 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 70 城城一线城市中，上海新房价格指数创新高且累计涨幅最大，广州累计涨幅最小且跌幅最大。一线城市中，上海新房价格指数创新高且累计涨幅最大，广州累计涨幅最小且跌幅最大。以 2013 年12 月为基点，截至 2024 年 10 月，上海新建商品住宅价格累计涨幅为 89.2%；广州新建商品住宅价格累计涨幅为 51.5%，距离最高点下跌 13.1%，新房价格已经回落至 2019 年 2 月的水平。70 城城一线城市中，一线城市中，深圳二手房累计涨幅最大，广州累计涨幅最小且跌幅最大。深圳二手房累计涨幅最大，广州累计涨幅最小且跌幅最大。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，深圳二手住宅价格累计涨幅为 94.6%，距离最高点下跌 16.7%；广州二手住宅价格累计涨幅为 46.8%，距离最高点下跌 17.1%，二手房价格指数已经回落至 2017 年 2 月的水平。图图10：一线城市中，上海新房价格指数创新高一线城市中，上海新房价格指数创新高且累计涨幅最且累计涨幅最大大，广州新房价格指数已经回落至，广州新房价格指数已经回落至 2019 年年 2 月的水平月的水平 图图11：一线城市中，广州新房价格指数跌幅最大，距离最高点一线城市中，广州新房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为跌幅为 13.1%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图12：一线城市中，深圳二手房累计涨幅最大，广州二手房价一线城市中，深圳二手房累计涨幅最大，广州二手房价格指数已经回落至格指数已经回落至 2017 年年 2 月的水平月的水平 图图13：一线城市中，一线城市中，广州广州二手房价格指数跌幅最大，距离最高二手房价格指数跌幅最大，距离最高点跌幅为点跌幅为 17.1%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 70 城城二二线城市中，线城市中，西安新房价格指数累计涨幅最大西安新房价格指数累计涨幅最大，兰州新房价格指数累计涨幅最小兰州新房价格指数累计涨幅最小。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，西安新建商品住宅价格累计涨幅为 95.6%，新房价格指数已经回落至 2023 年 12月的水平；兰州新建商品住宅价格累计涨幅为 12.7%，新房价格已经回落至 2018 年 9 月的水平。70 城城二二线城市中，线城市中，合肥二手合肥二手房价格指数累计涨幅最大房价格指数累计涨幅最大，贵阳二手贵阳二手房价格指数累计涨幅最小房价格指数累计涨幅最小。以 2013 年 12月为基点，截至 2024 年 10 月，合肥二手住宅价格累计涨幅为 50.4%，二手房价格指数已经回落至 2017 年7 月的水平；贵阳、长春和海口二手房价格指数已经跌破 2013 年 12 月的基点水平，跌幅分别为 3.0%、0.7%和 0.3%。图图14：二二线城市中，线城市中，西安西安新房价格新房价格指数累计涨幅最大指数累计涨幅最大，新房价，新房价格指数格指数已经回落至已经回落至 2023 年年 12 月的水平月的水平 图图15：二二线城市中，线城市中，兰州兰州新房价格新房价格指数累计涨幅最小指数累计涨幅最小，新房价，新房价格指数格指数已经回落至已经回落至 2018 年年 9 月的水平月的水平 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图16：二二线城市中，线城市中，合肥二手房合肥二手房价格价格指数累计涨幅最大指数累计涨幅最大，二手二手房房价格指数价格指数已经回落至已经回落至 2017 年年 7 月的水平月的水平 图图17：二二线城市中，线城市中，贵阳二手房贵阳二手房价格价格指数累计涨幅最小指数累计涨幅最小，贵阳、贵阳、长春和海口二手房长春和海口二手房价格指数价格指数已经已经跌破跌破 2013 年年 12 月的水平月的水平 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 70 城城二线城市中，新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，从最高点跌幅最小的城市是西安。二线城市中，新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，从最高点跌幅最小的城市是西安。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，哈尔滨新建商品住宅价格距离最高点下跌 16.6%，西安新建商品住宅价格距离最高点下跌 1.2%。70 城城二线城市中，二线城市中，二手二手房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，从最高点跌幅最小的城市是房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，从最高点跌幅最小的城市是昆明昆明。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，哈尔滨二手住宅价格距离最高点下跌 23.8%，昆明二手住宅价格距离最高点下跌 8.8%。图图18：新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨新房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌，跌幅为幅为 16.6%图图19：新房价格指数距离最高点跌幅最新房价格指数距离最高点跌幅最小小的城市是的城市是西安，跌幅西安，跌幅为为 1.2%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图20：二手二手房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨房价格指数距离最高点跌幅最大的城市是哈尔滨，跌幅为跌幅为 23.8%图图21：二手二手房价格指数距离最高点跌幅最房价格指数距离最高点跌幅最小小的城市是的城市是昆明，跌昆明，跌幅为幅为 8.8%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3.一线城市大户型具有较强需求支撑，一线城市大户型具有较强需求支撑，刚需小户型普遍面临更大刚需小户型普遍面临更大下行下行压力压力 一线城市一线城市大户型具有较强需求支撑大户型具有较强需求支撑。我们认为，一线城市旺盛的高端购买力叠加长期的供给不足与套利空间，有力的维持了其高端改善性市场的价格韧性。一方面，长期的土地供给相对不足与 70/90 政策的实施，使得一线城市的高端改善性需求供给长期不足；另一方面，长期的限价政策又带来了部分地区高端住宅的一、二手房价格的长期倒挂。各线城市的各线城市的刚需小户型刚需小户型都都面临面临较大较大压力压力。我们认为，随着住房紧缺的情况发生了根本性的转变，改善性需求成为市场主导。随着房地产行业的发展进入新阶段，保障性租赁住房将着力于解决新市民、青年人“有得住”的问题，商品房市场将会更加专注于解决群众“住得好”的问题。刚需小户型正面临需求的下滑和保障房市场的双重挤压。70 城城新房新房中，中，一线城市一线城市 144 平以上平以上的户型的户型累计累计涨幅最涨幅最大大，二线城市，二线城市三类户型的三类户型的累计累计涨幅涨幅接近接近。以 2013 年12 月为基点，截至 2024 年 10 月，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高(83%)，90-144 平米的户型涨幅中位数水平最低(64%)；三线城市，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最高(19%)，144 平以上的户型涨幅中位数水平最低(10%)；二线城市三类户型的涨幅中位数相同(34%)。70 城城二手二手房房中，中，一线城市一线城市 144 平以上平以上的户型的户型累计累计涨幅最涨幅最大大，二线城市，二线城市三类户型的三类户型的累计累计涨幅涨幅接近接近。以 2013年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高(68%)，90 平米及以下的户型涨幅中位数水平最低(58%)；二线城市，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最高(10%)，144 平以上的户型涨幅中位数水平最低(7%)；三线城市，各类户型的房价指数中位数都已经低于 2013 年 12 月的水平。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图22：从新房来看，一线城市，从新房来看，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高，平以上的户型涨幅中位数水平最高，90-144 平的户型涨幅中位数水平最低；二线城市三平的户型涨幅中位数水平最低；二线城市三类户型的涨幅中位数相同类户型的涨幅中位数相同；三线城市，三线城市，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最高，平及以下的户型涨幅中位数水平最高，144 平以上的户型涨幅中位数水平最低平以上的户型涨幅中位数水平最低 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图23：从二手房来看，一线城市，从二手房来看，一线城市，144 平以上的户型涨幅中位数水平最高，平以上的户型涨幅中位数水平最高，90 平及以下的户型涨幅中位数水平最低；二线城平及以下的户型涨幅中位数水平最低；二线城市三类户型的涨幅中位数市三类户型的涨幅中位数接近接近；三线城市，；三线城市，各类户型的房价指数中位数都已经低于各类户型的房价指数中位数都已经低于 2013 年年 12 月的水平月的水平 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 70 城城新房新房中，中，一线城市一线城市和二线城市，均为和二线城市，均为 90 平及以下平及以下的户型的户型跌幅跌幅最最大大。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024年 10 月，一线城市，90 平及以下的户型距离最高点的跌幅中位数最大(9.8%)，144 平以上的户型距离最高点的跌幅中位数最小(8.3%)；二线城市，90 平及以下的户型距离最高点的跌幅中位数最大(9.4%)，144 平以上的户型距离最高点的跌幅中位数最小(8.6%)；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近。70 城城二手二手房房中，中，一线城市一线城市和二线城市，均为和二线城市，均为 90 平及以下平及以下的户型的户型跌幅跌幅最最大大。以 2013 年 12 月为基点，截至2024 年 10 月，一线城市，90 平及以下的户型距离最高点的跌幅中位数最大(14.2%)，144 平以上的户型距离最高点的跌幅中位数最小(11.7%)；二线城市，90 平及以下的户型距离最高点的跌幅中位数最大(17.8%)，90-144 平的户型距离最高点的跌幅中位数最小(16.6%)；三线城市，三类户型的跌幅中位数接近。P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图24：从新房来看，一线城市，从新房来看，一线城市，90 平及以下的户型跌幅中位数最大，平及以下的户型跌幅中位数最大，144 平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，90 平及平及以下的户型跌幅中位数最大，以下的户型跌幅中位数最大，144 平以上的户型跌幅中位数最小；三线城市，平以上的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的三类户型的跌幅中位数接近跌幅中位数接近 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图25：从二手房来看，一线城市，从二手房来看，一线城市，90 平及以下的户型跌幅中位数最大，平及以下的户型跌幅中位数最大，144 平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，平以上的户型跌幅中位数最小；二线城市，90 平平及以下的户型跌幅中位数最大，及以下的户型跌幅中位数最大，90-144 平的户型跌幅中位数最小；三线城市，平的户型跌幅中位数最小；三线城市，三类户型的三类户型的跌幅中位数接近跌幅中位数接近 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 一线城市一线城市，从新房来看，三类户型累计涨幅最高的城市都是上海从新房来看，三类户型累计涨幅最高的城市都是上海；从二手房来看，三类户型累计涨幅最高的从二手房来看，三类户型累计涨幅最高的城市都是深圳。城市都是深圳。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，上海 90 平及以下新房累计涨幅为 93%、90-144平为 86%、144 平以上为 92%。深圳 90 平及以下二手房累计涨幅为 104%、90-144 平为 84%、144 平以上为 93%。一线城市，从新房来看，三类户型跌幅最大的城市都是广州；从二手房来看，一线城市，从新房来看，三类户型跌幅最大的城市都是广州；从二手房来看，90-144 平和平和 144 平以上户型平以上户型跌幅最大的是广州跌幅最大的是广州。以 2013 年 12 月为基点，截至 2024 年 10 月，广州 90 平及以下新房距离最高点跌幅为13.5%、90-144 平为 12.8%、144 平以上为 12.2%；90-144 平二手房跌幅为 17.9%，144 平以上为 17.0%。90 平及以下二手房跌幅最大的是深圳，距离最高点跌幅为 17.3%。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图26：从新房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市从新房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是都是上海上海 图图27：从二手房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城从二手房来看，一线城市，三类户型累计涨幅最高的城市都是深圳市都是深圳 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图28：从新房来看，一线城市，三类户型跌幅最大的城市都是从新房来看，一线城市，三类户型跌幅最大的城市都是广州，其中广州，其中 90平及以下户型距离最高点跌幅为平及以下户型距离最高点跌幅为 13.5%、90-144平为平为 12.8%、144 平以上为平以上为 12.2%图图29：从二手房来看，一线城市，从二手房来看，一线城市，90 平及以下户型跌幅最大平及以下户型跌幅最大的是深圳，距离最高点跌幅为的是深圳，距离最高点跌幅为 17.3%；90-144 平和平和 144 平以平以上户型跌幅最大的是广州，跌幅分别为上户型跌幅最大的是广州，跌幅分别为 17.9%和和 17.0%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 4.同海外对比来看，中国房价调整时间已经足够长同海外对比来看，中国房价调整时间已经足够长 中国中国 70 城的房价下跌持续时间已经超过美国城的房价下跌持续时间已经超过美国 20 城金融危机后的持续下跌时间城金融危机后的持续下跌时间。08 金融危机发生后，美国20 大中城市的房价经历了急跌到波动磨底的过程，美国 20 大中城市房价指数的急跌过程持续 37 个月，累计下跌 31.8%；经历小幅反弹后，在第 71 个月到达最底部，最低点累计下跌 33.9%。中国 70 城的二手房价格当前已经持续下跌 39 个月，累计下跌 15.8%。虽然中国虽然中国 70 城房价从最高点的跌幅尚不及美国城房价从最高点的跌幅尚不及美国 20 城的跌幅，但以累计涨跌幅计算，城的跌幅，但以累计涨跌幅计算，中国中国 70 城房价在相同城房价在相同时段内的累计涨幅已经时段内的累计涨幅已经显著显著低于美国低于美国 20 城。城。以最高点前 75 个月为基点，美国 20 大中城市房价指数至下跌一阶段的底部，累计涨幅为 40.0%；中国 70 城二手房指数距今(2024/10)的累计涨幅为 12.4%。P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图30：金融危机发生后，美国金融危机发生后，美国 20 大中城市的房价经历了急跌到波动磨底的过程，前期大中城市的房价经历了急跌到波动磨底的过程，前期持续下跌持续下跌过程持续了过程持续了 37 个月，经历小个月，经历小幅反弹后，在第幅反弹后，在第 71 个月到达最底部个月到达最底部；中国；中国 70 城的房价下跌持续时间已经超过美国城的房价下跌持续时间已经超过美国 20 城金融危机后的持续下跌时间城金融危机后的持续下跌时间 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图31：从从整体来看，整体来看，08 金融危机后，美国金融危机后，美国 20 大中城市大中城市房价指数持续下跌房价指数持续下跌 37 个月个月，累计下跌，累计下跌 31.8%，最低点累计下跌最低点累计下跌 33.9%；中国中国 70 城的二手房价格当前已经持续下跌城的二手房价格当前已经持续下跌 39 个月，累计下跌个月，累计下跌 15.8%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图图32：以最高点前以最高点前 75 个月为基点，个月为基点，美国美国 20 大中城市大中城市房价指数至下跌一阶段的底部，累计涨幅为房价指数至下跌一阶段的底部，累计涨幅为 40.0%；中国；中国 70 城二手房指城二手房指数距今数距今(2024/10)的累计涨幅为的累计涨幅为 12.4%资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5.总结总结 1）整体整体而言而言，新房价格韧性普遍强于二手房，新房价格韧性普遍强于二手房，一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整一线城市房价韧性更强，低线城市房价已经深度调整。房价走势呈现出城市能级越高，整体累计涨幅越大的特点，但一线城市新房累计涨幅落后于二手房，二三线城市新房累计涨幅超过二手房。城市能级越高，房价从高点下跌的幅度越小，下跌持续时间越短。2）分城市能级而言：分城市能级而言：a)一线城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，对房产价格形成一线城市新房和二手房的供需长期都处于偏紧的状态，对房产价格形成了更强了更强的支撑的支撑。特别是。特别是旺盛旺盛的的高端购买力叠加长期的供给不足与套利空间，有力的维持了其高端改善性市场的价格韧性高端购买力叠加长期的供给不足与套利空间，有力的维持了其高端改善性市场的价格韧性。我们认为，当前一线城市普遍在放松限购限购、取消普通住宅标准，被压制已久的改善性需求有望得到有效释放。二手房价格有望领先于新房出现企稳态势。随着优质二手房供给的去化和新房供给的优化，新房市场价格也有望逐渐企稳。b)二线城市的情况二线城市的情况较为较为分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越分化，但也遵循城市相对能级越高，房价越具有韧性具有韧性的规律。的规律。具有较好的人口流入和经济发展的杭州、成都和西安，房价累计涨幅领跑二线城市，从高点的下跌幅度也是二线城市中最小的。我们认为，部分二线城市新房与二手房的累计涨幅差距较大，在限售大幅放松的背景下，大量次新房的入市可能会对新房市场的价格造成一定的压力。c)大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于深度调整的状态。大量三线城市的新房和二手房市场都已经处于深度调整的状态。我们认为，由于成本的支撑作用，很多三线城市新房价格进一步下跌的空间已经不大。但此类城市的房价走势持续疲软，需求已经明显不足，后续新房依然面临缓慢而持久的去库存压力。3）分户型而言分户型而言：a)一线城市一线城市大户型具有大户型具有更更强需求支撑强需求支撑。我们认为，一线城市和部分核心二线城市高端市场的供给相对稀缺，高净值人群释放的购买力有望支撑其高端改善性市场的价格韧性。但在规划设计标准放松和开发商愈发重视高端改善性产品开发的背景下，后续高端市场的二手房可能面临产品力落后和挂牌量上升的压力。b)各线城市的各线城市的刚需小户型刚需小户型都都面临面临较大较大压力压力。我们认为，随着住房紧缺的情况发生了根本性的转变，改善性需求成为市场主导。商品房市场将会更加专注于解决群众“住得好”的问题，刚需小户型将面临需求的下滑和保障房市场的双重挤压。4）对比美国而言，中国房价调整时间已经足够长，或许房价下跌压力最大的时期正在过去。对比美国而言，中国房价调整时间已经足够长，或许房价下跌压力最大的时期正在过去。中国 70 城的房价下跌持续时间已经超过美国 20 城金融危机后的持续下跌时间。虽然中国 70 城房价从最高点的跌幅尚不及美国 20 城的跌幅，但以累计涨跌幅计算，中国 70 城房价在相同时段内的累计涨幅已经显著低于美国 20 城。6.风险提示风险提示 行业政策落地不及预期的风险、行业基本面继续下行的风险 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 行业普通报告 统计局 70 城房价数据点评：10 月一线城市二手房价格环比转正，二三线城市房价环比降幅收窄 2024-11-15 行业普通报告 房地产 70 城房价数据点评：9 月各线城市住宅价格环比继续下滑，一线城市二手住宅环比降幅最大 2024-10-18 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 陈刚陈刚 清华大学金融硕士，同济大学土木工程本科，2019 年加入东兴证券研究所，从事房地产行业研究。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 房地产行业：房价专题：一线城市房价韧性较强，低线城市房价已经深度调整 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率 515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率 5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。东兴证券研究所东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 23 层 福田区益田路 6009 号新世界中心46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526

2024-11-20 18页 5星级

建筑材料行业专题研究：并购潮再袭建材盈利承压或加大并购动能四条路径探标的-241118.pdf

行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料建筑材料 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 11 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 林晓龙林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑材料-行业研究周报:水泥 PB仍存较大修复空间，关注华南水泥龙头 2024-11-17 2 建筑材料-行业专题研究:Q3 建材业绩继续下行，看好政策驱动顺周期板块复苏行情 2024-11-15 3 建筑材料-行业研究周报:化债“组合拳”落地，华南资金到位率及水泥价格显著提升，关注化债省份企业较好弹性 2024-11-10 行业走势图行业走势图 并购潮再袭，建材盈利并购潮再袭，建材盈利承压承压或加大并购动能或加大并购动能，四条四条路径路径探标的探标的 并购潮再袭，建材盈利并购潮再袭，建材盈利承压承压或加大并购动能或加大并购动能 我们跟踪自 1994 年至今企业并购金额和数量情况，发现曾经历两波并购潮：第一次在 21 世纪初开始，2007 年并购金额达到 13 万亿元巅峰，第二次则在 2013 年前后启动，至 2021 年再次冲击 13 万亿元高峰。22-23 年由于企业自身经营普遍承压较大，市场整体并购也明显放缓，23 年并购金额达 5.51万亿，较 21 年高点下降 18%，今年 M1-10 并购金额同比仍有 21%的降幅。建筑建材并购规模来看，过去五年整体保持增长，截止 23 年末建筑建材并购金额达 91.16 亿美元，较 18 年 CAGR 达 8.3%。并购数量来看，过去五年建筑建材占全行业比重始终处于 35%区间内，23 年建筑建材并购数量占3.9%，今年以来占比持续提升，24Q3 建筑建材并购数量占比达 4.9%。我们认为这主要受行业盈利显著下滑、亏损面扩大，企业经营承压较大影响，22年以来建材行业利润持续下滑，至 24H1 利润同比-55%达 682 亿元。我们结合政策复盘重组指数历史走势，14 年重组行情累计超额收益率 208%，持续时长 974 个交易日。此轮来看，2024 年 9 月 24 日证监会发布“并购六条”（关于深化上市公司并购重组市场改革的意见），并购行情再起，截止 11月 12 日，重组指数累计超额收益率达 40%，持续 49 个交易日，我们认为对比前一轮行情来看仍处起步阶段。按图索骥：四条路径按图索骥：四条路径、四类逻辑主线、四类逻辑主线探建材重组探建材重组标的标的 我们从四条路径自上而下来寻找此次并购重组受益建材标的，分别为国资从四条路径自上而下来寻找此次并购重组受益建材标的，分别为国资委实控、地方国资实控、民营自然法人实控以及从出资人（委实控、地方国资实控、民营自然法人实控以及从出资人（LP 及及 PE 等）等）角度进行研究，四条路径下分别从收购资产、置换资产以及具有集团资产注入预期/具备“壳”资源属性来梳理。综合来看，我们从以下四类逻辑主线遴选核心标的：1）已公告收并购事宜，以实现产业整合：已公告收并购事宜，以实现产业整合：建议关注建议关注广东宏大广东宏大/江南化工江南化工，均已公告收购同行业的民爆炸药资产，未来将进一步实现产业整合。2024 年前三季度两家企业利润增速分别为 31%/7%，未来公司有望通过提升市占率释放更多业绩空间。2）已公告收并购、资产置换或剥离事宜：已公告收并购、资产置换或剥离事宜：建议关注建议关注佛塑科技、道恩股份佛塑科技、道恩股份，均已有公告收购资产事宜，建议关注建议关注本钢板材本钢板材/易成新能易成新能/山东玻纤山东玻纤，均有公告资产置换或剥离事宜，且剥离业务多为盈利相对较差的板块（如山东玻纤的热电业务），而注入业务多为盈利更优且具备更高估值的资产板块（如本钢板材收购的矿业），因此此类企业未来完成并购重组后或将实现业绩估值双升。3）同一集团实控下有待上市资产注入预期同一集团实控下有待上市资产注入预期，具备壳属性，具备壳属性：推荐推荐公元股份公元股份/伟星新材伟星新材，所在集团下具有 IPO 未过会的资产，分别为公元新能/伟星光学，未来或存在将资产注入上市公司的可能，当前股市 PB 分别为1.1/4.8，ROE 分别为 2.7%/12.0%。4）中建材系存整合预期：中建材系存整合预期：推荐天山股份推荐天山股份/宁夏建材宁夏建材，有望受益中建材整合旗下水泥资产，24 年前三季度归母净利润分别转亏/-41%；推荐中国巨推荐中国巨石石/中材科技中材科技，有望受益中建材整合旗下玻纤资产，24 年前三季度归母净利润分别-43%/-64%，市场景气下行或将进一步助推公司积极整合。风险风险提示提示：公司并购重组进度不及预期、并购宽松政策落地不及预期、建材行业基本面景气下行超预期等。-31%-24%-17%-10%-3%4 23-112024-032024-07建筑材料沪深300 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价（元）（元）投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2024-11-18 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002641.SZ 公元股份 4.39 买入 0.30 0.28 0.30 0.33 14.63 15.68 14.63 13.30 002372.SZ 伟星新材 13.27 买入 0.90 0.72 0.81 0.90 14.74 18.43 16.38 14.74 605006.SH 山东玻纤 4.89 买入 0.17 0.04 0.24 0.34 28.76 122.25 20.38 14.38 600176.SH 中国巨石 10.89 买入 0.76 0.58 0.76 0.92 14.33 18.78 14.33 11.84 002080.SZ 中材科技 13.12 买入 1.33 0.55 0.75 1.00 9.86 23.85 17.49 13.12 000877.SZ 天山股份 6.47 买入 0.28 0.01 0.22 0.35 23.11 647.00 29.41 18.49 600449.SH 宁夏建材 13.91 买入 0.62 0.45 0.69 0.94 22.44 30.91 20.16 14.80 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.并购潮再袭，建材盈利承压或加大并购动能并购潮再袭，建材盈利承压或加大并购动能.4 1.1.第三轮并购潮再起，建筑建材并购量占比稳升.4 1.2.2014 年开启并购重组大行情，此轮或仍处启动阶段.6 2.按图索骥：四条路径探建材重组企业按图索骥：四条路径探建材重组企业.8 2.1.路径一：央企收购持续推进，关注预期产业整合进度.8 2.2.路径二：地方国企收购&置换资产频现，核心关注产业整合进度.9 2.3.路径三：民企“壳”资源价值较强，关注集团存资产注入预期标的.10 2.4.路径四：投资基金受益并购宽松政策，关注具有 LP 板块企业.11 3.核心标的核心标的.12 4.风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图 1：1994 年至今中国企业并购金额和数量情况.4 图 2：2023 年中企各行业完成并购交易规模.5 图 3：2023 年中企各行业完成并购交易数量占比.5 图 4：近年来建筑建材并购规模和占比.5 图 5：2011 年至 2024H1 建材企业利润总额及同比增速.5 图 6：2010 年至今重组指数累计和超额收益率（左轴）及上证指数累计收益率（右轴）情况.6 表 1：近年来建筑建材并购部分案例.5 表 2：天山股份合并重组事件推进前后股价绝对涨跌幅表现.7 表 3：天山股份合并重组事件推进前后股价相对(沪深 300)涨跌幅表现.7 表 4：并购重组路径一：国资委实控企业.8 表 5：并购重组路径二：地方国资实控企业.9 表 6：并购重组路径三：民营法人实控企业.10 表 7：上峰水泥新经济股权投资标的情况.11 表 8：核心推荐及建议关注标的.12 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.并购潮再袭，建材盈利并购潮再袭，建材盈利承压承压或或加大并购动能加大并购动能 1.1.第三轮并购潮再起，建筑建材第三轮并购潮再起，建筑建材并购量并购量占比占比稳稳升升 我国两次我国两次企业企业并购高峰规模约并购高峰规模约 13 万亿元，万亿元，22 年至今年至今并购规模数量持续下滑并购规模数量持续下滑。我国企业并购历史良久，1993 年 4 月证监会出台股票发行与交易管理暂行条例，其中部分章节涉及收购兼并，首次从制度层面开启企业并购的交易模式，但彼时相关规则还处于初步探索阶段。我们跟踪自 1994 年至今企业并购金额和数量情况（为反映并购对市场预期影响情况，此处数据均以首次披露日为统计口径），发现曾经历两波并购潮：第一次在 21 世纪初开始，2007 年并购金额达到 13 万亿元巅峰，第二次则在 2013 年前后启动，至 2021 年再次冲击 13 万亿元高峰。22-23 年由于企业自身经营普遍承压较大，市场整体并购也明显放缓，23 年并购金额达 5.51 万亿，较 21 年高点下降 18%，并购数量有 9877 个。今年来看，我们跟踪 24 年 M1-10 并购金额同比仍有 21%的降幅，年初至今（11 月 11 日）以首次披露日/交易完成日为统计口径的企业并购金额分别达3.83/1.29万亿，数量分别有9054/4208个，我们认为随着 9 月 24 日证监会“并购六条”落地，市场或将再次开启并购大潮。图图 1：1994年至今年至今中国企业并购金额和数量中国企业并购金额和数量情况情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：为反映并购对市场预期影响情况，此处数据均以首次披露日为统计口径；2024 年至今为截止 2024/11/11 数据 建筑建材并购数量占比约在建筑建材并购数量占比约在 35%，今年以来持续提升。，今年以来持续提升。并购规模来看，据投中研究院，过去五年中除 21 年（受天山股份重大资产重组事件影响）外，其余年份均持续保持小幅增长，截止 23 年末建筑建材并购金额达 91.16 亿美元，较 18 年 CAGR 达 8.3%，24年前三季度并购规模达 34.7 亿美元。并购数量来看，过去五年建筑建材占全行业比重始终处于 35%区间内，23 年建筑建材并购数量占 3.9%，今年以来占比持续提升，24Q3建筑建材并购数量占比达 4.9%。我们认为这主要受行业景气下行、企业承压较大影响，22 年以来建材行业利润持续下滑，至 24H1 利润同比-55%达 682 亿元。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000并购金额（亿元，左轴）并购数量（个，右轴）行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：2023年中企各行业完成并购交易规模年中企各行业完成并购交易规模 图图 3：2023年中企各行业完成并购交易数量占比年中企各行业完成并购交易数量占比 资料来源：投中研究院官网、天风证券研究所 资料来源：投中研究院官网、天风证券研究所 图图 4：近年来建筑建材并购规模和占比近年来建筑建材并购规模和占比 图图 5：2011年至年至 2024H1建材企业利润总额及同比增速建材企业利润总额及同比增速 资料来源：投中研究院官网、天风证券研究所 注：2024H1 建筑建材并购金额未有直接披露，系根据总额进行核算口径，可能略有出入，占比为官方披露数据 资料来源：Wind、中国建筑材料联合协会官网、天风证券研究所 表表 1：近年来建筑建材并购近年来建筑建材并购部分案例部分案例 时间时间 被并购方被并购方 金额（亿美元）金额（亿美元）并购方并购方 股权股权 2024 华铁应急 2.76 海控产业投资 14.01 23 广东建工集团 15.23 粤水电 100 22 中国电建 37.67 中国电建集团 2021 葛洲坝 35.41 中国能建 57.16 21 南方水泥 75.49 天山股份 99.93 21 中联水泥 33.95 天山股份 100.00%资料来源：投中研究院官网、天风证券研究所 91.16 050100150200250公用事业金融传统制造能源及矿业电子信息化学工业建筑建材房地产医疗健康物流运输消费先进制造汽车交通企业服务其他（亿美元）电子信息,15.7%传统制造,10.8%金融,10.8%医疗健康,9.1%房地产,6.3%公用事业,5.4%企业服务,5.4%消费,4.4%能源及矿业,4.3%建筑建材,3.9%文娱传媒,3.8%先进制造,3.7%化学工业,3.5%批发零售,2.7%其他,10.2%0%1%2%3%4%5%60100150200250300201820192020202120222023 2024Q12024Q22024Q3（亿美元）并购金额并购数量占比-80%-60%-40%-20%0 ,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（亿元）中国:利润总额:建材企业中国:利润总额:建材企业:同比 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.2014 年开启并购重组大行情，年开启并购重组大行情，此轮或此轮或仍处启动阶段仍处启动阶段 我们结合政策复盘重组指数历史走势，观测其涨幅及持续性以做此轮行情之借鉴。我国并购重组历史最早可追溯至 20 世纪 90 年代“宝延大战”，即宝安集团授意关联方在二级市场持续买入延中实业，直至购买了 15.98%股权才被延中实业清晰知晓，此后并购市场及制度要求逐步发展完善。2004 年“国九条”提出鼓励并购重组，至 2013 年间相关政策文件陆续出台，并购制度逐渐确立。自 2014 年开始进入并购重组大行情年开始进入并购重组大行情，我们结合政策复盘此后重组指数行情走势：1）2014 年 3 月 24 日，国务院印发关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，从审批制度改革、金融服务、财税政策等提出意见，进一步促进企业兼并重组。自 2014/3/24至区间高点（2015/6/12）累计超额收益率达 143%，持续 445 个交易日，而后重组概念板块跟随 A 股市场整体向下回调。2）2015 年 8 月 31 日，四部门联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知，大力推进上市公司兼并重组，再次提振重组行情。而 2016 年 9 月 9 日，证监会发布关于修改(上市公司重大资产重组管理办法)的决定，资本市场重组上市热潮开始逐步降温。自 2015/8/31 至 2016/9/9，重组指数累计超额收益率达 46%，持续 375 个交易日。此后 2016 至 2023 年，并购规则持续完善，降温“炒壳”等行为，推动经济高质量发展，并购重组行情整体震荡运行。综合来看，综合来看，14 年年重组行情持续至重组行情持续至 2016/11/22，较，较 14 年年并购重组并购重组政策底政策底（2014/3/24）累累计超额收益率达计超额收益率达 208%，持续时长，持续时长 974 个交易日。个交易日。此轮来看，此轮来看，2024 年 9 月 24 日证监会发布“并购六条”（关于深化上市公司并购重组市场改革的意见），并购行情再起，截止 11月 12 日，重组指数累计超额收益率达重组指数累计超额收益率达 40%，持续，持续 49 个交易日，个交易日，我们认为我们认为对比前一轮行情对比前一轮行情来看仍处起步阶段。来看仍处起步阶段。图图 6：2010年至今年至今重组指数累计和超额收益率重组指数累计和超额收益率（左轴）及上证指数累计收益率（右轴）（左轴）及上证指数累计收益率（右轴）情况情况 资料来源：Wind、睿择小 R 公众号、中国政府网、天风证券研究所 注：数据截止 2024/11/5 -60%-40%-20%0 %0P00 0%000500E0P0 10-01-042010-03-172010-05-252010-08-032010-10-192010-12-232011-03-082011-05-172011-07-222011-09-282011-12-092012-02-232012-05-072012-07-122012-09-172012-11-282013-02-062013-04-232013-07-052013-09-102013-11-252014-01-302014-04-152014-06-242014-08-282014-11-112015-01-192015-04-012015-06-092015-08-142015-10-292016-01-052016-03-172016-05-252016-08-022016-10-172016-12-212017-03-062017-05-152017-07-212017-09-262017-12-072018-02-132018-05-022018-07-092018-09-122018-11-262019-02-012019-04-172019-06-272019-09-022019-11-142020-01-212020-04-032020-06-152020-08-212020-11-042021-01-112021-03-242021-06-032021-08-102021-10-252021-12-292022-03-142022-05-252022-08-012022-10-132022-12-192023-03-022023-05-122023-07-202023-09-252023-12-072024-02-212024-04-302024-07-102024-09-13重组指数累计收益率重组指数超额收益率上证指数累计收益率2010年9月6日，国务院发布关于促进企业兼并重组的意见，民营企业并购重组增多。2014年3月24日，国务院印发关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，从审批制度改革、金融服务、财税政策等提出意见，进一步促进企业兼并重组。2015年8月31日，四部门联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知，大力推进上市公司兼并重组。2016年6月17日，证监会就上市公司重大资产重组管理办法(修订稿)对外公开征求意见，完善重组上市认定标准等。2016年9月9日，证监会正式发布关于修改(上市公司重大资产重组管理办法)的决定，资本市场重组上市热潮逐步“降温”。2024年2月，证监会召开支持并购重组的座谈会，多项政策支持上市公司通过并购重组提升投资价值。2024年4月，国务院发布新“国九条”（关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见），进一步鼓励并购重组。2024年9月24日，证监会发布“并购六条”，即关于深化上市公司并购重组市场改革的意见。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 就建材行业而言，就建材行业而言，历史并购重组重大事项主要包括两材合并以及天山股份合并水泥资产两宗案例。由于中国建材在港股上市，港股市场交易风格与 A 股差异较大，参考性较弱，因此我们选取天山股份进行分析我们选取天山股份进行分析，我们选取公司重组事项的首次公告日/复牌日/证监会批准日/完成公告日四个时点，分别跟踪各时间点前后不同时段内的股价表现，发现如下结论：1）重要时点后股价表现：重要时点后股价表现：一方面公司在公告重组停牌再复牌后，股价明显推升，连续三天（2020/8/10-2020/8/12）涨停，累计收益达 30%，此后逐渐回落，复牌后一个月内来看仍有 10%左右的涨幅。另一方面公司在完成公告日 3 个月后来看，亦录得正收益，累计超额收益约 10%左右，或反映重组落地后市场对公司基本面预期有所提升。2）重要时点前股价表现：重要时点前股价表现：在首次公告日和完成公告之前，公司股价反映均相对微弱，而在证监会获准前 5-10 个交易日来看，累计收益相对较高。表表 2：天山股份天山股份合并重组事件推进前后股价绝对涨跌幅表现合并重组事件推进前后股价绝对涨跌幅表现 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：区间涨跌幅=(区间最后交易日收盘价-区间首个交易日前收盘价)区间首个交易日前收盘价*100%表表 3：天山股份合并重组事件推进前后股价相对天山股份合并重组事件推进前后股价相对(沪深沪深 300)涨跌幅表现涨跌幅表现 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：区间涨跌幅=(区间最后交易日收盘价-区间首个交易日前收盘价)区间首个交易日前收盘价*100%T-10,TT-10,TT-5,TT-5,TT-1,TT-1,TT,T 1T,T 1T,T 5T,T 5T,T 10T,T 10T,T 30T,T 30T,T 100T,T 100T,T 180T,T 180首次公告日2020/7/25-0.9-3.1-4.4复牌日2020/8/1021.017.917.68.8-2.5-26.7证监会获准日2021/8/2515.98.2-2.8-1.8-9.94.5-0.5-8.6-2.2完成公告日2021/10/29-3.9-5.21.62.70.6-2.8-0.913.0-9.2区间累计绝对收益（%）区间累计绝对收益（%）时点时点T TT-10,TT-10,TT-5,TT-5,TT-1,TT-1,TT,T 1T,T 1T,T 5T,T 5T,T 10T,T 10T,T 30T,T 30T,T 100T,T 100T,T 180T,T 180首次公告日2020/7/255.3-2.30.0复牌日2020/8/1021.518.018.211.4-1.9-43.2证监会获准日2021/8/2516.87.5-4.10.0-8.35.40.3-10.03.0完成公告日2021/10/29-0.71.0-0.21.81.5-2.4-0.811.110.8区间累计相对(沪深300)收益（%）区间累计相对(沪深300)收益（%）时点时点T T 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.按图索骥：按图索骥：四条路径探建材重组企业四条路径探建材重组企业 我们从四条路径自上而下来寻找此次并购重组受益建材标的，分别为：1）国资委实控企业；2）地方国资实控企业；3）民营自然法人实控企业；4）出资人（LP 及 PE 等）端。2.1.路径一：路径一：央企央企收购持续推进收购持续推进，关注预期产业整合进度，关注预期产业整合进度 23 年国有控股企业的固定资产投资同比增加 6.4%，而同期所有企业的固定资产投资同比增速仅为 3.0%，民间固定资产投资同比增速为-0.4%，因此我们认为国资或将成为此轮收并购的摇旗手，首先从国资委实控企业进行研究，主要有三条线索：1）收购资产：）收购资产：24 年 10 月 28 日江南化工江南化工公告确定收购价格，公司拟以 3.5 亿元收购红旗民爆 36%股权，收购后增加 11.4 万吨/年产能。我们认为公司通过收购产能将提升市场竞争力，业绩有望提升。2）置换资产：）置换资产：24 年 10 月 18 日本钢板材本钢板材公告重大资产置换交易进展，公司拟与本溪钢铁进行资产置换，拟置入本溪钢铁矿业有限责任公司 100%股权，拟置出公司的资产为上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债，差额以现金方式补足，当前交易标的资产范围、交易价格等要素均未最终确定。采矿业务的 ROE 和毛利率都优于钢铁业，我们认为此次资产置换为公司股价提供一定向上动能。3）中建材中建材系整合系整合预期预期：一方面是水泥资产，天山股份和宁夏建材天山股份和宁夏建材此前发布吸收合并重组公告，而后被终止，而当前中国建材集团及中国建材股份正在积极研究论证关于基础建材板块相关企业的其他整合方案，新的整合方案仍在研究论证过程中，未来或仍有重组预期。另一方面是玻纤资产，2017 年底中建材承诺 3 年内将中国巨石和中材科技中国巨石和中材科技（泰山玻纤子公司）同业竞争业务整合，20、22 年底分别发布公告延期两年，今年年底期限将至，或将履行业务整合承诺。表表 4：并购重组路径一：国资委实控企业并购重组路径一：国资委实控企业 资料来源：Wind、公司公告等、天风证券研究所 注：市值和 PB 数据截止 2024/11/13，分红率为 2023 年数据，其余数据截止 2024/9/30 报告期 证券代码证券代码证券简称证券简称第一大股东第一大股东重组事项预期重组事项预期上市板上市板市值市值（亿元）（亿元）货币资金货币资金（亿元）（亿元）大股东持股比大股东持股比ROEROE分红率分红率资产负债率资产负债率公司PB公司PB002226.SZ002226.SZ江南化工江南化工北方特种能源集团有限公司北方特种能源集团有限公司收收购购资资产产：2424年年1010月月2828日日公公告告确确定定收收购购价价格格，公公司司拟拟以以3.53.5亿亿元元收收购购红红旗旗民民爆爆366%股股权权，收收购购后增加11.4 万吨/年产能。后增加11.4 万吨/年产能。主板主板14814818.618.619.7.7%8.3%8.3 .6 .6.1.1%1.61.6000761.SZ000761.SZ本钢板材本钢板材本溪钢铁(集团)有限责任公司本溪钢铁(集团)有限责任公司置置换换资资产产：2424年年1010月月1818日日公公告告重重大大资资产产置置换换交交易易进进展展，公公司司拟拟与与本本溪溪钢钢铁铁进进行行资资产产置置换换，拟拟置置入入本本溪溪钢钢铁铁矿矿业业有有限限责责任任公公司司1000%股股权权，拟拟置置出出公公司司的的资资产产为为上上市市公公司司除除保保留留资资产产及及负负债债外外的的全全部部资资产产及及负负债债，差差额额以以现现金金方方式式补补足足，当当前前交交易易标标的的资资产产范范围围、交交易易价价格格等等要要素素均均未未最终确定。最终确定。主板主板13513526.726.758.7X.7%-20.8%-20.8%0.0%0.0h.7h.7%1.11.1600176.SH600176.SH中国巨石中国巨石中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司整合预期主板主板46046023.223.227.0.0%5.3%5.36.26.2B.0B.0%1.61.6002080.SZ002080.SZ中材科技中材科技中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司整合预期主板主板23823816.716.760.2.2%3.3%3.3B.2B.2T.7T.7%1.31.3000877.SZ000877.SZ天山股份天山股份中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司整合预期主板主板456456141.7141.781.1.1%-4.6%-4.6P.3P.3g.4g.4%0.60.6600449.SH600449.SH宁夏建材宁夏建材中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司整合预期主板主板676710.210.249.0I.0%2.4%2.4.2.22.22.2%0.90.9000786.SZ北新建材中国建材股份有限公司暂无重组预期主板50810.110.137.8.0.0(.0%2.0002066.SZ瑞泰科技中国建筑材料科学研究总院有限公司20年启动与中国宝武重组事项，24年10月30日公告已终止筹划。主板283.23.240.1%5.91.7q.3%3.9300374.SZ中铁装配中铁建工集团有限公司暂无重组预期创业板554.14.126.5%-7.9%0.0w.7%6.5600876.SH凯盛新能香港中央结算(代理人)有限公司暂无重组预期主板523.23.238.6%-5.5%0.0b.2%1.6600552.SH凯盛科技凯盛科技集团有限公司暂无重组预期主板1323.63.629.3%2.7D.1X.9%3.2603126.SH中材节能中国中材集团有限公司暂无重组预期主板397.17.150.7%1.35.3Q.6%1.9688295.SH中复神鹰中建材联合投资有限公司暂无重组预期科创板20610.510.533.2%-0.20.0H.5%4.3002205.SZ国统股份新疆天山建材(集团)有限责任公司暂无重组预期主板170.90.930.2%-5.0%0.0.8%2.9002302.SZ西部建设中建新疆建工(集团)有限公司暂无重组预期主板9520.420.431.4%0.1.5i.5%1.0688119.SH中钢洛耐中钢科技发展有限公司宝武系已完成科创板5015.315.337.7%-0.2Q.4A.0%1.6002096.SZ易普力中国葛洲坝集团股份有限公司此前和南岭民爆已完成主板16625.725.743.4%7.3.10.9%2.3并购重组路径国资委实控并购重组路径国资委实控 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2.路径路径二二：地方国企地方国企收购收购&置换资产频现置换资产频现，核心核心关注关注产业整合进度产业整合进度 地方国资实控来看，主要有三条线索：1）已公告已公告收购事宜收购事宜：a）佛塑科技佛塑科技，塑料薄膜企业，计划收购锂电池材料企业金力股份（此前撤回 ipo），目前在停牌中，最晚将于 11 月 15 日开市复牌；b）广东宏大广东宏大，24 年 10月 28 日公告重大资产重组进展，公司拟购买 21%雪峰科技股权，收购完成后将实现控股，目前仍在推进评估。2）已公告置换或剥离资产事宜：已公告置换或剥离资产事宜：a）易成新能易成新能，24 年 7 月披露重组方案，将剥离亏损较大的控股子公司平煤隆基（主营电池片），同时向平煤隆基购买其持有的子公司平煤光伏（主营光伏边框）100.00%股权，目前重组已完成；b）山东玻纤山东玻纤，24 年 10 月 30 日，子公司沂水热电资产转让给沂水城投下属子公司沂水华源热力，已通过董事会审议。3）同一集团下同一集团下存在存在其他资产注入预期其他资产注入预期：a）耀皮玻璃，实控人同为上海市国资委，隶属于上海建材集团，而同属于上海国资的上海建工集团旗下的建材科技曾计划分拆上市，而后终止了 IPO 进程，未来另行筹划其上市方案；b）福建水泥，同一实控下存在福能租赁（832743.NQ）、福能期货（871101.NQ）资产，已在新三板上市等。我们认为对于地方国资实控而言，存在并购重组预期的企业通常或具有较高的较高的分红率分红率，可将并购后的企业经济效益回流到地方政府，此外，高 ROE 以及大股东持股比例较高，且资产负债率较低的企业，以及盈利同比下滑较多、寻求扩张的企业并购预期或更高。表表 5：并购重组路径：并购重组路径二二：地方国资实控企业：地方国资实控企业 资料来源：Wind、公司公告等、天风证券研究所 注：市值和 PB 数据截止 2024/11/13，分红率为 2023 年数据，其余数据截止 2024/9/30 报告期 股票代码股票代码公司名称公司名称实控人实控人第一大股东第一大股东上市板上市板所属行业所属行业具备重组事项/同一集团下资产具备重组事项/同一集团下资产ROEROE分红率分红率 大股东持股比大股东持股比资产负债率资产负债率24Q1-324Q1-3利润增速利润增速市值市值（亿元）（亿元）货币资金货币资金（亿元）（亿元）PBPB000973.SZ000973.SZ佛塑科技佛塑科技广新控股集团广新控股集团广东省广新控股集团有限公司广东省广新控股集团有限公司主板主板塑料塑料收购资产：收购资产：24年11月1日公司筹划发行股份及支付现金24年11月1日公司筹划发行股份及支付现金购购买买资产并募集配套资金的停牌公告，交易对象是此前撤资产并募集配套资金的停牌公告，交易对象是此前撤回IPO的锂电池材料企业回IPO的锂电池材料企业金力股份金力股份（主营塑料薄膜），（主营塑料薄膜），最最晚将于11月15日开市起复牌晚将于11月15日开市起复牌。2.9%2.90.30.3&.8&.8$.7$.7%-57.3%-57.3U.155.16.76.71.91.9002683.SZ002683.SZ广东宏大广东宏大广东省环保集团广东省环保集团广东省环保集团有限公司广东省环保集团有限公司主板主板民爆民爆10.1.1Y.1Y.1$.9$.9V.6V.60.80.84.3224.318.418.43.53.5603227.SH603227.SH雪峰科技雪峰科技 新疆自治区国资委新疆自治区国资委 新疆农牧业投资(集团)有限责任公司新疆农牧业投资(集团)有限责任公司主板主板化学制品化学制品12.9.91.41.44.1(.6(.6%-18.3%-18.3.699.610.310.32.12.1300080.SZ300080.SZ易成新能易成新能河南省国资委河南省国资委中国平煤神马控股集团有限公司中国平煤神马控股集团有限公司创业板创业板光伏设备光伏设备资产置换资产置换：24年7月披露重组方案，：24年7月披露重组方案，剥离剥离亏损较大的控股亏损较大的控股子公司子公司平煤隆基（主营电池片）平煤隆基（主营电池片），同时向平煤隆基，同时向平煤隆基购买购买其持有的子公司其持有的子公司平煤光伏（主营光伏边框）平煤光伏（主营光伏边框）100.00%股100.00%股权，目前重组已完成。权，目前重组已完成。-6.4%-6.4%0.0.2X.3X.3%-501.8.199.116.61.81.8605006.SH605006.SH山东玻纤山东玻纤山东省国资委山东省国资委山东能源集团新材料有限公司山东能源集团新材料有限公司主板主板玻璃玻纤玻璃玻纤剥离资产剥离资产：24年10月30日，子公司：24年10月30日，子公司沂水热电沂水热电资产转让给资产转让给沂水城投下属子公司沂水华源热力，已通过董事会审议沂水城投下属子公司沂水华源热力，已通过董事会审议。-4.1%-4.10.2Q.8.5.5%-204.61.131.17.71.21.2600819.SH600819.SH耀皮玻璃耀皮玻璃上海市国资委上海市国资委上海建材(集团)有限公司上海建材(集团)有限公司主板主板玻璃玻纤玻璃玻纤建材科技（A20769.SH）建材科技（A20769.SH）：实控人同为上海市国资委，隶属于上海建工集团，曾经计划分拆上市，而后终止了IPO进程，原因是上海建工拟调整建材工业板块战略规划，加大在建筑建材领域的研发投入，未来另行筹划其上市方案。2.8%-3.71.5B.5%-205.8I.87.91.6600802.SH600802.SH福建水泥福建水泥福建省国资委福建省国资委福建省建材(控股)有限责任公司福建省建材(控股)有限责任公司主板主板水泥水泥同一实控下福能租赁（832743.NQ）、福能期货福能租赁（832743.NQ）、福能期货（871101.NQ）（871101.NQ），已在新三板上市。-14.7%0.0(.8q.6%-26.3.21.71.8600207.SH600207.SH安彩高科安彩高科河南省财政厅河南省财政厅河南投资集团有限公司河南投资集团有限公司主板主板光伏设备光伏设备盛源科技（834408.NQ）：盛源科技（834408.NQ）：正丁烷氧等化工品企业，河南财政厅持股0.69%，24年初IPO被终止。-2.9%0.0A.0T.2%-351.2X.47.11.9600668.SH尖峰集团金华市国资委金华市通济国有资产投资有限公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产1.46.7.1#.7%-45.15.92.50.7600425.SH青松建化新疆兵团国资委 阿拉尔市国有资本投资运营集团有限公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产6.44.69.10.5%-20.2c.512.51.0600585.SH海螺水泥安徽省国资委安徽海螺集团有限责任公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产2.8H.66.4!.5%-40.1%1,308.3750.30.8002827.SZ高争民爆主板民爆暂无其他同一实控下待上市资产13.0B.3X.6X.33.5.86.510.0600326.SH西藏天路主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产-1.8%0.0$.1T.6%-75.5.122.42.6603977.SH国泰集团江西省军工控股集团有限公司主板民爆暂无其他同一实控下待上市资产6.90.6G.62.3%-3.2.97.42.6000789.SZ万年青江西水泥有限责任公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产0.11.4D.27.1%-97.7D.541.40.7601992.SH金隅集团北京国有资本运营管理有限公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产-0.6E.3d.5%-4212.72.2153.40.5000401.SZ冀东水泥北京金隅集团股份有限公司主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产-1.0%0.0D.3P.2%-7.94.770.10.6600678.SH四川金顶洛阳市人民政府深圳朴素至纯投资企业(有限合伙)主板水泥暂无其他同一实控下待上市资产-2.8%0.0 .5w.7P.0.20.512.1600529.SH山东药玻沂源县财政局山东鲁中投资有限责任公司主板医疗器械暂无其他同一实控下待上市资产9.44.2.5.0.31.810.92.3600076.SH康欣新材无锡市国资委无锡市建设发展投资有限公司主板包装印刷暂无其他同一实控下待上市资产-2.9%0.08.47.4%-5.20.91.40.7600881.SH亚泰集团长春市国资委 长春市人民政府国有资产监督管理委员会主板综合暂无其他同一实控下待上市资产-25.2%0.0%9.1.1%-3.5d.79.41.4002682.SZ龙洲股份福建龙岩市国资委龙岩城发鑫融投资发展有限公司主板物流暂无其他同一实控下待上市资产-4.9%0.0%8.9u.9%-39.5.94.81.9600293.SH三峡新材宜昌市国资委当阳市城市投资有限公司主板玻璃玻纤暂无其他同一实控下待上市资产0.8%0.0 .3G.0%-45.06.04.42.1002297.SZ博云新材湖南省国资委 中南大学粉末冶金工程研究中心有限公司主板航空装备暂无其他同一实控下待上市资产-0.8%0.0.6.5%-182.9A.85.42.0002783.SZ凯龙股份荆门市国资委中荆投资控股集团有限公司主板民爆暂无其他同一实控下待上市资产5.5(.5.0X.5%-34.0G.08.91.9600356.SH恒丰纸业黑龙江省国资委牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司主板造纸暂无其他同一实控下待上市资产4.30.0).9$.2$.6#.24.50.9000619.SZ海螺新材安徽省国资委安徽海螺集团有限责任公司主板装修建材暂无其他同一实控下待上市资产-1.1%0.0C.4A.77.5#.67.10.9301526.SZ国际复材云南省国资委云天化集团有限责任公司创业板玻璃玻纤暂无其他同一实控下待上市资产-1.9 .7.0W.5%-137.50.321.82.0北京市国资委并购重组路径地方国资实控并购重组路径地方国资实控收购资产：收购资产：24年10月28日公告重大资产重组进展，公司24年10月28日公告重大资产重组进展，公司拟拟购买21%雪峰科技股权购买21%雪峰科技股权，目前仍在推进评估。，目前仍在推进评估。西藏自治区国资委西藏建工建材集团有限公司江西省国资委 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.3.路径三：路径三：民企“壳”资源价值民企“壳”资源价值较强较强，关注集团存资产注入预期标的，关注集团存资产注入预期标的 民营法人实控来看，主要有三条线索：1）已公告收购事宜：已公告收购事宜：a）道恩股份道恩股份，24 年 10 月 28 日公告重大资产重组停牌，公司正在筹划通过发行股份及支付现金购买山东道恩钛业股份有限公司控股权，29 日开始停牌，不超过 10 个交易日；b）东和新材东和新材，24 年 5 月 24 日公告，公司在筹划以支付现金购买资产方式收购海鸣矿业 70%股权，目前仍在推进。2）已公告置换或剥离资产事宜：已公告置换或剥离资产事宜：松发股份松发股份 10 月 17 日公司复牌并发布重组预案，公司以其持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工 50%股权的等值部分进行置换，向中坤投资发行股份购买置换后的差额部分，并向恒力重工其余股东购买剩余50%股权。3）同一集团下同一集团下存在存在其他资产注入预期其他资产注入预期：a）公元股份公元股份，集团旗下公元新能（874007.BJ）原计划北交所上市，募集资金用于安徽 500MW 高效 N 型光伏组件生产项目、研发中心建设项目及补充流动资金，后主动撤回申请；b）伟星新材伟星新材，集团旗下伟星光学（A23258.SZ）此前计划在创业板 IPO，后被终止。我们认为对于民营法人实控而言，存在并购重组预期的企业存在作为“壳资源”被收购的可能性，首先需要具备上交所需要具备上交所/深交所深交所/北交所要求的被并购标的财务指标北交所要求的被并购标的财务指标，我们对建材板块的企业进行筛选，得到 32 家企业。此外，我们认为具有大股东持股比低、pb 和 ROE 低、负债率高特性的企业或具有更高的并购重组预期。表表 6：并购重组路径三：民营法人实控企业：并购重组路径三：民营法人实控企业 资料来源：Wind、公司公告等、天风证券研究所 股票代码股票代码公司名称公司名称第一大股东第一大股东上市板上市板所属行业所属行业具备重组事项/同一集团下资产具备重组事项/同一集团下资产是否满足被收是否满足被收购业绩条件(具购业绩条件(具备壳属性)备壳属性)市值市值（亿元）（亿元）PBPB大股东大股东持股比例持股比例ROEROE资产负债率资产负债率002838.SZ002838.SZ道恩股份道恩股份道恩集团有限公司道恩集团有限公司主板主板改性塑料改性塑料收购资产：收购资产：24年10月28日公告重大资产重组停24年10月28日公告重大资产重组停牌，公司正在筹划通过发行股份及支付现金购牌，公司正在筹划通过发行股份及支付现金购买买山东道恩钛业山东道恩钛业股份有限公司控股权，股份有限公司控股权，29日开29日开始停牌，不超过10个交易日始停牌，不超过10个交易日。道恩钛业注册资。道恩钛业注册资本为1.16亿元，道恩集团持股94.86%，交易本为1.16亿元，道恩集团持股94.86%，交易作价暂未定。作价暂未定。是65.52.244.2%3.2C.89792.BJ839792.BJ东和新材东和新材毕胜民毕胜民北证北证耐火材料耐火材料收购资产：收购资产：24年5月24日公告，公司在筹划以24年5月24日公告，公司在筹划以支付现金购买资产方式收购支付现金购买资产方式收购海鸣矿业70%股海鸣矿业70%股权权，目前仍在推进。，目前仍在推进。是23.22.418.5%4.82.53268.SH603268.SH松发股份松发股份恒力集团有限公司恒力集团有限公司主板主板其他家居用品其他家居用品置换资产置换资产：10月17日公司复牌并发布重组预：10月17日公司复牌并发布重组预案，公司以其持有的全部资产和经营性负债与案，公司以其持有的全部资产和经营性负债与中坤投资持有的中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分恒力重工50%股权的等值部分进行置换进行置换，向中坤投资发行股份购买置换后的，向中坤投资发行股份购买置换后的差额部分，并差额部分，并向恒力重工其余股东购买剩余向恒力重工其余股东购买剩余50%股权50%股权。复牌后连涨10余天一字板。复牌后连涨10余天一字板。是54.7367.130.1%-133.9.32641.SZ002641.SZ公元股份公元股份公元塑业集团有限公司公元塑业集团有限公司主板主板水泥制品水泥制品公元新能（874007.BJ）公元新能（874007.BJ）：原计划北交所上市，后主动撤回申请。原计划募集资金用于安徽500MW高效N型光伏组件生产项目、研发中心建设项目及补充流动资金。是56.21.037.9%2.74.02372.SZ002372.SZ伟星新材伟星新材伟星集团有限公司伟星集团有限公司主板主板其他家居用品其他家居用品伟星光学（A23258.SZ）伟星光学（A23258.SZ）：在创业板的IPO被终止。是225.44.737.9.0$.001010.SZ晶雪节能常州晶雪投资管理有限公司创业板其他建材暂无其他同一实控下待上市资产是16.11.934.5%2.2S.801429.SZ森泰股份唐道远创业板其他建材暂无其他同一实控下待上市资产是21.51.635.3%4.1.000234.SZ开尔新材邢翰学创业板非金属材料暂无其他同一实控下待上市资产是27.92.422.4%3.5.200599.SZ雄塑科技黄锦禧创业板资产管理暂无其他同一实控下待上市资产是28.41.424.5%-2.2.500715.SZ凯伦股份凯伦控股投资有限公司创业板水泥制造暂无其他同一实控下待上市资产是30.31.333.8%-1.4c.000993.SZ玉马遮阳孙承志创业板其他家居用品暂无其他同一实控下待上市资产是32.02.426.6%9.3%8.700135.SZ宝利国际周德洪创业板其他石化暂无其他同一实控下待上市资产是41.44.430.6%0.7R.700196.SZ长海股份杨鹏威创业板玻纤制造暂无其他同一实控下待上市资产是50.61.141.7%4.53.400737.SZ科顺股份陈伟忠创业板防水材料暂无其他同一实控下待上市资产是63.91.324.0%2.5e.5h8398.SH赛特新材汪坤明科创板其他化学制品暂无其他同一实控下待上市资产是26.42.639.7%5.7B.41296.SZ长江材料熊鹰主板非金属材料暂无其他同一实控下待上市资产是24.91.424.8%5.4.33856.SH东宏股份山东东宏集团有限公司主板管材暂无其他同一实控下待上市资产是30.91.351.2%7.3.32398.SZ垒知集团蔡永太主板防水材料暂无其他同一实控下待上市资产是30.40.816.7%2.67.80055.SZ方大集团深圳市邦林科技发展有限公司主板其他建材暂无其他同一实控下待上市资产是34.80.711.1%2.5U.02225.SZ濮耐股份刘百宽主板光伏辅材暂无其他同一实控下待上市资产是42.31.313.1%3.6X.12392.SZ北京利尔赵继增主板防水材料暂无其他同一实控下待上市资产是50.40.924.1%5.8.82088.SZ鲁阳节能奇耐联合纤维亚太控股有限公司主板其他化学制品暂无其他同一实控下待上市资产是64.02.352.4.3&.30672.SZ上峰水泥浙江上峰控股集团有限公司主板水泥制造暂无其他同一实控下待上市资产是81.90.931.1%4.6F.70586.SH金晶科技山东金晶节能玻璃有限公司主板玻璃制造暂无其他同一实控下待上市资产是88.71.432.0%5.0E.42233.SZ塔牌集团钟烈华主板玻璃制造暂无其他同一实控下待上市资产是92.60.816.6%3.2%9.92043.SZ兔宝宝德华集团控股股份有限公司主板耐火材料暂无其他同一实控下待上市资产是101.73.436.2.7E.72791.SZ坚朗五金白宝鲲主板防水材料暂无其他同一实控下待上市资产是106.41.935.5%0.6A.60935.SZ四川双马北京和谐恒源科技有限公司主板资产管理暂无其他同一实控下待上市资产是130.81.826.5%3.3%9.71636.SH旗滨集团福建旗滨集团有限公司主板玻璃制造暂无其他同一实控下待上市资产是174.41.325.4%5.2X.20801.SH华新水泥香港中央结算(代理人)有限公司主板水泥制造暂无其他同一实控下待上市资产是239.31.035.3%3.9Q.52271.SZ东方雨虹李卫国主板玻璃制造暂无其他同一实控下待上市资产是361.81.421.8%4.7D.11865.SH福莱特香港中央结算(代理人)有限公司主板光伏辅材暂无其他同一实控下待上市资产是535.42.718.8%5.8I.3%并购重组路径民营法人实控并购重组路径民营法人实控被并购方财务指标筛选：1）满足被收购重组管理办法；2）市值小，pb低；3）大股东持股比低，ROE低，负债率高。被并购方财务指标筛选：1）满足被收购重组管理办法；2）市值小，pb低；3）大股东持股比低，ROE低，负债率高。行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 注：市值和 PB 数据截止 2024/11/13，其余数据截止 2024/9/30 报告期 2.4.路径四：路径四：投资基金受益并购宽松政策，关注具有投资基金受益并购宽松政策，关注具有 LP 板块板块企业企业 此外，从出资方角度来看，并购六条中明确提到对私募股权基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。PE 参与并购重组的方式主要包括三方面，一是与产业方合作，帮助上市公司收购优质资产；二是寻求将自有投资标的装入A 股上市公司；三是控股并购一级市场明星企业，进行管理赋能后再被上市公司并购。我们认为此轮并购重组政策宽松新政策的放松对这些策略都较为有利，未来并购进程或将更加顺利，VC 和 PE 的退出渠道将增加。而 LP 作为为 PE 提供资金的乙方，也有望同步受益，建材企业中上峰水泥具有 1520 亿元的新经济股权投资规模，当前已有企业上市贡献利润，另有多家企业进行上市辅导以及拟通过并购上市的预期，未来公司或将受益并购宽松政策释放，获得更厚的利润。表表 7：上峰水泥新经济股权投资标的情况上峰水泥新经济股权投资标的情况 序号序号 投资标的投资标的 投资时间投资时间 投资规模投资规模（万元）（万元）投资时点每股投资时点每股 价格（元价格（元/股）股）当前进度当前进度 1 晶合集成 2020.9 25000 11.36 已上市 2 硕维轨道 2020.12 4000 10.01 3 广州粤芯 2021.1 20000 6 4 昂瑞微 2021.5 1668 116.41 进入上市辅导 5 全芯智造 2021.5 1668 10.8 6 芯耀辉 2021.5 3892 36.71 7 摩尔精英 2021.5 2224 468.23 8 至成微 2021.5 556 26 9 长鑫科技 2021.7 20000 2.22 10 中建材基金 2021.7 20000 11 广州粤芯 2022.2 2800 9.3 12 中润光能 2022.8 5000 22.02 23 年已经深交所审核过会，24H1 撤回 IPO 申请 13 先导电子 2022.8 10000 30.63 拟通过并购上市，10 月 13 日光智科技发布公告拟收购。14 上海超硅 2022.8 10000 16.52 进入上市辅导 15 昆字电源 2022.8 7600 38.68 16 数智研究院 2022.12 5000 1 17 瑞迪微 2022.3 2000 5.71 18 盛和晶微 2023.3 15000$1.65 进入上市辅导 19 芯颖科技 2023.4 2000 10 20 金美新材 24H1 披露 21 中电化合物 24H1 披露 资料来源：上峰水泥公司公告、21 经济网、天风证券研究所 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.核心标的核心标的 综合来看，我们从以下四类逻辑主线遴选核心标的：1）公司已公告收并购事宜，以实现产业整合：公司已公告收并购事宜，以实现产业整合：建议关注建议关注广东宏大广东宏大/江南化工江南化工，均已公告收购同行业的民爆炸药资产，未来将进一步实现产业整合。2024 年前三季度两家企业利润增速分别为 31%/7%，未来公司有望通过提升市占率释放更多业绩空间。2）公司已公告收并购、资产置换或剥离事宜：公司已公告收并购、资产置换或剥离事宜：建议关注建议关注佛塑科技、佛塑科技、道恩股份道恩股份，均已有公告收购资产事宜，建议关注建议关注本钢板材本钢板材/易成新能易成新能/山东玻纤山东玻纤，均有公告资产置换或剥离事宜，且剥离业务多为盈利相对较差的板块（如山东玻纤的热电业务），而注入业务多为盈利更优且具备更高估值的资产板块（如本钢板材收购的矿业），因此此类企业未来完成并购重组后或将实现业绩估值双升。3）同一集团实控下有待上市资产注入预期同一集团实控下有待上市资产注入预期，具备壳属性，具备壳属性：推荐推荐公元股份公元股份/伟星新材伟星新材，所在集团下具有 IPO 未过会的资产，分别为公元新能/伟星光学，未来或存在将资产注入上市公司的可能，当前股市 PB 分别为 1.1/4.8，ROE 分别为 2.7%/12.0%。4）中建材系存整合预期：中建材系存整合预期：推荐推荐天山股份天山股份/宁夏建材宁夏建材，有望受益中建材整合旗下水泥资产，24 年前三季度归母净利润分别转亏/-41%；推荐推荐中国巨石中国巨石/中材科技中材科技，有望受益中建材整合旗下玻纤资产，24 年前三季度归母净利润分别-43%/-64%，市场景气下行或将进一步助推公司积极整合。表表 8：核心推荐：核心推荐及建议关注及建议关注标的标的 资料来源：Wind、天风证券研究所 注：24 年预期归母净利润为 Wind 一致预期，PE、PB 估值数据截止 2024/11/13，ROE 数据截止 2024/9/30 报告期 4.风险提示风险提示 公司并购重组进度不及预期：公司并购重组进度不及预期：并购重组进度若不及预期，可能导致公司无法及时实现业务整合和协同效应，影响公司业绩增长和市场竞争力。并购宽松政策落地不及预期：并购宽松政策落地不及预期：若并购宽松政策落地速度和效果不及预期，可能会限制公司通过并购实现快速扩张的能力，影响公司的增长策略和市场表现。建材行业基本面景气下行超预期：建材行业基本面景气下行超预期：建材行业若基本面景气下行超预期，可能会导致需求减少、价格下跌，进而影响公司的营收和利润。逻辑主线逻辑主线股票代码股票代码公司名称公司名称市值市值（亿元）（亿元）24M1-9收入24M1-9收入（亿元）（亿元）24M1-924M1-9收入增速收入增速24M1-9归母24M1-9归母净利润净利润（亿元）（亿元）24M1-9归母24M1-9归母净利润增速净利润增速24年预期归24年预期归母净利润母净利润（亿元）（亿元）24年预期归母24年预期归母净利润增速净利润增速PEPEPBPBROEROE002683.SZ002683.SZ广东宏大广东宏大22492.717%6.531%8.620%.83.510.13227.SH603227.SH雪峰科技雪峰科技10045.6-15%6.0-18%8.0-7.92.112.92226.SZ002226.SZ江南化工江南化工14867.03%7.57%8.915.01.68.30973.SZ000973.SZ佛塑科技佛塑科技5516.4-15%0.8-57S.81.92.92838.SZ002838.SZ道恩股份道恩股份6637.712%1.00F.72.23.22641.SZ002641.SZ公元股份公元股份5647.7-14%1.5-47%3.3-9$.21.02.72372.SZ002372.SZ伟星新材伟星新材22537.71%6.2-29.7-19.14.712.00761.SZ000761.SZ本钢板材本钢板材135401.7-8%-32.1157%-3.91.1-20.800080.SZ300080.SZ易成新能易成新能9926.7-63%-4.0转亏0.0-21.91.8-6.45006.SH605006.SH山东玻纤山东玻纤3114.9-10%-1.1转亏0.2-78%-28.01.2-4.10176.SH600176.SH中国巨石中国巨石460116.32.3-43.5-26$.21.65.32080.SZ002080.SZ中材科技中材科技238168.1-8%6.1-64.6-52!.11.33.30877.SZ000877.SZ天山股份天山股份456614.6-24%-37.5转亏0.3-99%-24.90.6-4.60449.SH600449.SH宁夏建材宁夏建材6767.7-10%1.7-41%2.1-287.80.92.4%（建议关注）公告收并购，实现产业整合（建议关注）公告收并购，实现产业整合（建议关注）公告收并购，即将复牌（建议关注）公告收并购，即将复牌同一实控集团下有待上市资产注入预期同一实控集团下有待上市资产注入预期（建议关注）资产置换后盈利和估值有望提升（建议关注）资产置换后盈利和估值有望提升中建材系整合预期中建材系整合预期 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

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2024-11-14 24页 5星级

仲量联行：2024年第三季度长三角城市群非保税高标物流地产市场概览报告（23页）.pdf

20240123 3202425.0%202424.5%202316.8%202436.8%2019-2024GDP4 4+5.2%+5.0%23Q323Q1-Q3Q352,213 49,795 61.

2024-11-14 23页 5星级

仲量联行：2024年第三季度京津冀城市群非保税高标物流地产市场概览报告（22页）.pdf

2024年11月202420120242023202420247.8%8.3%7.1%11.0%32019-2024GDP18,61417,74721,07022,51220,70621,15524,.

2024-11-14 22页 5星级

仲量联行：2024年三季度中国非保税高标物流地产市场概览报告-秋意渐凉 寒意渐浓​（25页）.pdf

202401220242024+4.6%+4.8%23Q323Q1-Q3217,168205,245241,503248,348251,046264,35632019-2024GDP217,168 2.

2024-11-14 25页 5星级

仲量联行：2024年第三季度珠三角城市群非保税高标物流地产市场概览报告（20页）.pdf

202401220248.6%20235.4%20247.8%2024320.1%2019-2024)18,98118,32822,08723,17321,81821,51924,31525,1222.

2024-11-14 20页 5星级

海外专题：日本楼市如何企稳并走出十年慢牛-241108（34页）.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2024-11-08 历史收益率曲线 相关报告 东北信用策略专题报告：租赁债怎么看？-2024.

2024-11-13 34页 5星级

2025年房地产行业投资策略：重启去库存新周期再出发-241111（43页）.pdf

重启去库存，新周期再出发重启去库存，新周期再出发2025年房地产行业投资策略姓名 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：2024年11月11日姓名 胡耀文（分析师）证书编号：S07.

2024-11-12 43页 5星级