论文 民营企业绩效与两权分离

1、江苏民营上市公司绩效与两权分离实证研究 参考文献本文比较江苏民营上市公司和江苏非民营上市公司、并考察了这些上市公司所有权、控制权以及两权分离程度。研究发现江苏民营上市公司的经营绩效优于江苏非民营上市公司，但其两权分离程度显著高于非民营上市公司。通过进一步研究发现，实际控制人参与管理的公司两权分离程度更高但其业绩更好，这表明导致两权分离的金字塔持股结构对实际控制人参与管理的江苏企业可能起到缓解融资瓶颈等正面效应。关键词民营上市公司公司治理经营绩效两权分离Abstract We compare the firm performance of privately-owned firms and st

2、ate-owned firms in Jiangsu province, and exam their ownership, control and separation between ownership and control. Inconsistent with our hypothesis, we find the privately owned firms demonstrate a superior performance but a high level of separation. Our further study finds that companies with ulti

3、mate shareholders in management position show a higher level of separation as well as performance than other companies. This result indicates that for some companies whose ultimate shareholders actively involved in management, pyramid ownership structure, which is commonly used to separate ownership

4、 and control can serves as such mechanism as that to allocate capital effectively or avoid risks, thus improving firms performance. Key Words Privately-Owned CorporationCorporate GovernanceFirm PerformanceSeparation of Ownership and Control.一、引言改革开发以来，民营企业在国民经济中的比重逐步提升。2004年3月14日，宪法修正案第22条规定：公民的合法的私

5、有财产不受侵犯。私产入宪标志着我国公民的私有财产权开始从一般的民事权利上升到宪法权利，受到国家根本大法的认可与保护。中国证券市场是在计划经济还占主导地位的特定历史背景下发展起来的，因此从一开始民营企业在证券市场上长期处于边缘的地位，同时由于中国民营企业自身发展的阶段性，中国民营企业作为一个整体还处于发展的初期，能够达到上市公司规模的民营企业还很少.但中国经济在1990年代的高速增长培育出一大批优秀的民营企业，它们很快以各种不同的方式开始了走向证券市场的征程。至2005年底，在上海证券交易所和深圳交易所挂牌的民营上市公司数为739家，占沪深两市上市公司总数28%左右，其总资产占上市公司总资产的约

6、16%。而就在这739家中，只有287家是IPO直接上市的，其余是通过买壳或通过管理层收购（MBO）方式上市的。上海证券交易所研究中心（2005）最新研究表明：民营上市公司的公司治理水平和经营绩效都低于非民营上市公司。这一结论与我国改革开放20年来民营经济蓬勃发展的现状相悖，也与我们对民营企业认识的直觉相悖。为什么会出现这种现象？或者是研究结论错了？这引发对民营企业公司治理与经营绩效的研究兴趣。江苏省位于经济最为发达的长江三角洲地区，又是全国的经济大省，江苏民营企业的快速发展是近年令人瞩目的现象，可以说是全国的典型。从数量和规模上来看，江苏民营上市公司截至到2005年底共有32家，其中直接上市

7、（IPO）的民营上市公司为16家，通过管理层收购（MBO）方式上市的3家，剩下的13家为买壳上市。本文通过将江苏民营上市公司与江苏非民营上市公司相比来观察民营企业的经营绩效和公司治理水平。二、文献回顾与理论假说(一)民营企业相对国有企业的绩效 影响民营上市公司经营绩效的因素很多，相比较国有公司来说，民营企业往往身处竞争激烈的行业之中，发展的历史比较短，生产产品的品牌认同度和市场竞争力较弱。但是，民营企业没有社会包袱，经营机制比较灵活，所有权比较清晰，所有权人往往直接参与企业管理，从而导致代理成本较低。相比之下，国有企业社会包袱重，处于政治压力，国有企业往往依靠关系雇用管理人员，A.nneO.K

8、rueger(1990)。而且，国有企业的剩余现金流量全部能像民营企业一样自由转让，这降低了监督管理层的激励，Kathryn(2001)。所有这些因素都对其经营绩效产生影响。 Anthony E. Boardma等(1989)认为私有企业盈利能力显著大于国有企业。William L. Megginson 等.(1994) 的研究表明私有化促进了业绩的改善。 Douglas W. Caves 等(1980) ，Stephen Martin等 (1995)， Stacey R.Kole等（1997） ，Kathryn Dewenter等(2001)却得出了相反的结论。关于中国民营上市公司的经营绩效

9、研究结果也不一致，有的认为民营企业好与国有企业，如徐建民（2002）以上市公司2002年度的中期报告为样本研究发现民营上市公司业绩高于沪深两市平均水平。张俊喜、张华（2004）研究发现，民营企业在运营状况、赢利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业，但是，由于民营的素质良莠不齐，潜在的风险也较高。也有许多人提出民营企业差于国有企业，如齐莲英、王森（2002）把1998年底前上市的53家民营企业与866家国有上市公司进行对比，发现在1997年和1998年两年期间，国有上市公司在净资产收益率、总资产收益率和负债权益率等几个指标上都高于民营上市公司，而主营业务利润率则低于民营上市公司

10、。谢百三、谢曙光（2003）研究发现民营企业公司的整体业绩水平和盈利能力均低于国有上市公司，其中间接上市（主要指买壳上市）的民营上市公司的经营绩效还要低于直接上市的民营上市公司。上海证券交易所研究中心（2005）研究发现民营上市公司的经营绩效低于非民营上市公司。（二）代理关系和两权分离从公司治理角度看企业业绩和价值的影响因素，委托代理理论认为主要的代理关系是股东和管理层的代理关系。在这方面的研究大都以Jensen和Meckling 1976年的经典文献企业理论：管理行为，代理成本与所有权结构的研究做基础，他们用模型对企业的内部人将股票卖给外部股东时产生的代理成本给出了解释。换句话说就是企业的控

11、制人将股票出售给其他股东时产生的代理成本 。他们的模型认为如果所有者将（1-a）部分的股票卖给外部人，外部股东通常不会支付V*(1-a)(V*表示的是效用最大化所有者（同时在文章中也是经营者）在F*和V*均衡时的市场价值，F*代表控制人为非金钱收益而花去的支出流量的现值)。相反，理性的外部股东只会支付V,V小于V*。代理成本是降低企业价值的重要原因。过去对代理关系的研究大都集中在管理层和股东之间，但是，在Jensen等的模型中，经理同时是控股股东。控股股东对外部股东之间代理问题的研究在东南亚金融危机之后才进入人们的视野，不少研究发现在法制不健全的发展中国家，代理问题的主要表现是大股东对小股东的

12、剥削。例如，La porta等人(1998)发现家族企业的主要代理问题在经理人和股东之间并不突出，而集中体现在控股股东和少数股东之间。国内不少学者也尝试用控股股东和小股东之间的利益冲突分析公司业绩和价值。谢百三、谢曙光（2003）研究认为，民营上市公司整体运行低绩效， 直接原因在于上市公司股权结构畸形控股股东民营企业“一股独大”， 赋予了控股股东操纵上市公司几乎一切活动的“合法”权力；苏启林（2004）运用代理理论对2002年沪、深两地122家民营上市公司进行研究，发现在股权集中度、债务融资比例、金字塔式控股、控制权和现金流量权偏离以及流通股和非流通股偏离等五个方面，民营企业上市公司均存在比国

13、有上市公司更为严重的代理问题。张俊喜、张华（2004）研究却认为，民营企业和非民营企业在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的，他们研究发现民营在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营合理及有效。本文则将观察的重点放在所有权和控制权的分离这个角度上，最终控制人和控股股东不同，最终控制人可能通过间接持股的方式来控制一家公司而自己本身并不是该公司的股东。 La porta等人（1999）的研究是世界上第一例对控股股东的研究。他们通过寻找控股股东的控股股东至到最终控制人。他们的研究认为最终控制人可以通过现金流量权和控制

14、权的分离来寻求自己的利益。当最终控制人拥有相对于控制权较小的现金流量权时。如果缺乏有效的制约机制，将会促成内部资金的无效使用，甚而财富的转移。Johnson等 (2000)用了Tunneling (利益输送)这个词来形象的表述控股股东从上市公司转移财富的行为。Claessens et al. (2002) 发现集团公司提供资金资助那些处在财务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却没有提供资源。很多研究也表明控股人会通过金字塔结构将现金从他们具有较少现金权益的公司转移到他们具有较多权益的公司，从而损害其他股东的利益。Rafael la porta，Shleifer(1999 ) 认为，最

15、终控制人可以通过设立非同权股份，金子塔型股权结构、和交叉持股等方式实现控制权和所有权的分离。Claessens et al (2000) 等人研究了东亚企业的所有权和控制权的分离。他们的结论是，东亚国家中企业的控制，很典型的是通过金字塔结构和公司间交叉控股来加强的。之后，郎咸平等人对西欧公司的研究发现了相同的现象。现实中，今年如德隆系，格宁可尔系等一系列民营企业家的造系运动正说明了这一点。但是，也有观点认为，实际控制人通过金字塔结构等方式利用较少的现金流量权获得控制权例可以方便的控制一系列公司。而这一系列公司也有可能为企业提供比外部市场交易费用更低的内部交易市场。例如，最终控制人建立金字塔控股

16、结构能够有助与缓解融资约束。例如，夏立军（2006）认为所有权和控制权的分离对企业价值的影响既可以缓解融资约束，也可以用来剥夺小股东，所以其对公司价值的影响要实实际控制人是“实业家”还是“资本家”而定。综合以上的文献回顾，本文提出如下假说：H1：江苏民营上市公司的经营绩效低于江苏的非民营上市公司；H2：江苏民营企业分离程度较江苏非民营企业大，且较大的两权分离是民营上市公司经营绩效差的因素之一三、实证分析（一）研究设计我们的样本包括2004年2005年两年江苏上市公司的数据。财务数据来自于国泰安CSMAR数据库的分析，而两权分离指标由我们根据公布在证券交易所网站上的各公司年报计算而得到的。我们在

17、比较业绩时首先采用比较均值的方法，这是因为我们发现会计数据的分布类似于正态分布，为了消除均值比较中由于极值存在而带来的问题，我们考察了极值的特征，发现极值严重但数量较少，我们统一一些异常值（2家），包括资不抵债的样本（1家）后我们得到的样本总数为168. 在后面分析中，由于部分变量的部分值不全，因而部分分析的样本数可略小于168。为衡量企业业绩，我们使用了传统会计指标ROA, ROE, coreROA三个指标，其中，ROA采用年度平均资产计算，ROE采用年末总资产计算。衡量市场表现时，我们使用了托宾Q值和投资回报率（Stock Return ）两个指标。公司托宾Q值（Tobins Q）是一种被

18、广泛应用的测量企业市场价值的方法。在计算Tobins Q时对于不流通的债权时，我们用债券的账面价值代表，用总资产的账面价值代表其重置价值。以上指标的具体算法见表1的详细说明。研究控制权和所有权的分离时，我们使用所有权（ownership）和控制权（control）以及两者的分离程度（separation）三个变量。所有权就是指股东对股利的所有权（cash flow rights ）,而控制权是指股东的投票表决权(voting rights)。本文中我们使用Rafael La Porta等（1999）的定义，控制权为最终控制人控制上公司的控制链中持股比例最少的环节的持股数的和，而所有权为各控制链

19、上环节上持股数的积的和。例如，A公司控制B公司20%的股份和控制C公司30%的股份。B和C公司又分别控制D公司40%和10%，此时A公司对D的控制权为30%（20%+10%），所有权为11%（20%*40%*+30%*10%）。表1指标定义（二）江苏民营上市公司相对于非民营上市公司绩效的表述性统计我们发现，从各项指标上看，民营企业都要好于非民营企业，且两者的差异在统计上是显著的。例如民营企业的ROE是竟高达非民营的6倍，其CoreROA是非民营的2倍，投资回报率也是非民营的5倍。为了让结论更具说服力，我们将通过IPO上市的民营企业提出来，以往的研究认为，通过股票公开发行方式上市的企业，要比买壳

20、或通过管理层收购的方式上市的企业的业绩要好，因为无论是买壳还是管理层收购，收购者往往选择股价较低的壳公司，而这类公司一般业绩欠佳。我们的分析发现，通过IPO上市的民营企业的确在业绩上要大大好于不是通过IPO方式上市的民营企业。例如，通过IPO方式上市的民营企业的ROA, ROE, CoreROA分别是通过其他方式上市的民营企业的相应指标的4倍，10倍和3倍，其市场表现也远远好于通过其他方式上市的民营企业。这为江苏民营企业的业绩优于非民营企业这一事实提供了有力的证据。表2-1业绩和市场表现-民营和非民营表2-2业绩和市场表现-直接上市（IPO）民营和非直接上市的民营注:* *和*表示双尾t 检验

21、值分别在1%，5%，10%水平上统计显著。（三）江苏民营上市公司相对于非民营上市公司两权分离情况描述性统计根据我们的假设，江苏民营企业的两权分离情况大，股东的代理关系较严重。既然我们发现民营企业的业绩优于非民营企业，是否意味着江苏民营企业的两权分离程度并非像我们的假说所推断的，大于非民营企业呢？我们对两类企业的两权分离指标进行了计算，比较发现，发现实证结果比较支持我们第2个假设。民营企业最终控制人对的企业控制权显著高于非民营，但其所有权的集中度则比非民营的低，因此其两权分离的程度要显著的大于非民营企业，几乎是非民营企业的两倍。 表3民营和非民营的两权分离注:* *和*表示双尾t 检验值分别在1

22、%，5%，10%水平上统计显著。实证研究的结果不禁促使我们思考，为什么在江苏，两权分离程度明显大于其他企业的民营企业，业绩反而远远好于非民营公司，是理论对江苏民营企业并不适用，还是有其他方面的因素抵消了两权分离的不利影响呢？下文将专就两权分离对业绩的影响这一问题，进行更加深入的讨论。四 两权分离是否在企业家控制的公司中对业绩产生正效益？虽然大多数的研究得出结论，实际控制人构造金字塔具有剥夺小股东利益的动机，特别是在小股东的保护环境薄弱的东亚地区，这种情况更加明显，但是，也有人提出实际控制人构造金字塔的另一种假说，他们认为，通过较少的所有权能迅速的建立企业集团可以起到内部市场的作用，在减少交易成

23、本，缓解融资瓶颈方面都能够起到重要的作用。实际上，多样化的公司的结构允许经理在解决债务局限发面有更多的可选择余地，（David J.Denis, 2006）。如果金字塔结构带来的全部是负面效益，则无法解释在现实中不少优秀的公司的股权结构，如德国德意志银行，奔驰公司等众多公司利用交叉持股和间接持股等方式构造的金字塔企业集团。韩国三星集团，香港长江实业均采用了复杂的持股方式构造了庞大的相互关联的企业集团。 另一方面，拥有实际控制人的公司虽然比股权分散公司带来更大的大股东剥削小股东的可能性，但也能缓解股东和管理层之间的代理冲突，因为实际控制人具有监督管理层的激励。实际上，家族控制的公司和股权分散公司

24、价值大小问题仍然是个颇有争议的问题。Holderness等（1988）对大型美国公司的研究发现家族控制的企业的Tobin Q比分散持股公司要低。但Anderson等（2003）则发现了相反的结论。在其他的经济体中，研究则相对较少且结论不一（Morck et al.,2000; Claessens et al., 2002; Cronqvist and Nilsson, 2003; Bertrand et al., 2004）。问题的关键是哪一类的代理问题对公司的价值的影响更大，是股东和管理者的冲突，还是股东和股东之间的冲突。Claessens et al （2002）和Lins（2003）的研

25、究表明，在东亚国家，控制权集中带来的大股东剥削不足与抵消管理层和所有者之间代理问题减弱而对企业产生的有利影响。Belen Villalonga 等(2006.)最近对美国公司的研究也表明，管理层和股东的冲突比股东内部的冲突对公司价值的负面影响更加严重。夏立军（2006）利用新财富公布的中国资本市场的“100企业家，100资本家”，将民营企业按照实际控制人是企业家还是资本家分为两组，并对其进行了比较，结果发现，在企业家这一组，两权分离对公司价值具有正的影响。并且在两权分离程度较高的样本中，企业家拥有的公司的公司价值高于资本家拥有的公司。这可能说明，对于企业家拥有的公司，金字塔架构可能起到了构建内

26、部交易市场的作用而使企业价值获得了提升，而对于资本家拥有的公司，金字塔结构更多的给他带来了剥夺小股东的机会和激励。或者说，企业家拥有的公司，第一类代理问题比分散持股的公司要轻，而第二类代理问题则又比资本家控制的公司轻，因此理论上，这类公司应该具有最好的业绩和价值。利用这一思路，我们将江苏民营企业的样本分为两类，一类是实际控制人参与管理的公司，另一类是实际控制人不参与管理的公司。在第一类公司中，股东和管理者的代理问题较小甚至不存在，控股股东可以近似的估计为“企业家”而在第二类公司，股东和管理者之间的代理问题仍然存在，且控股股东更可能是“资本家”。当然，有的公司可能因为最近才被实际控制人收购或者持

27、股控制，实际控制人可能未来的及在董事会或管理层就职，还有的公司的实际控制人虽然是“企业家”，但可能因受自身能力的限制或其他原因聘请他人代为管理公司而自己不在公司就职。但现有的数据无法让我们做更加准确的分类，而且从数据本身来看，实际控制人没有来得及在管理层就职的可能性较小。表4实际控制人参与管理民营公司和不参与管理民营公司的两权分离，业绩和市场表现注:* *和*表示双尾t 检验值分别在1%，5%，10%水平上统计显著。尽管样本数量的局限限制了结果在统计上的显著程度，我们仍人发现，实际控制人参与管理民营公司两权分离程度明显大于实际控制人不参与管理的民营企业，而业绩又好于实际控制人不参与管理的民营企

28、业。其中，CoreROA, Stock Return 两个指标在统计上显著。这说明，在江苏，民营企业的金字塔股权结构对这些企业的所有者经营公司可能起到了正面作用，考虑到民营企业利用贷款和资本市场的能力较弱，利用金字塔结构可能是民营企业缓解融资瓶颈，促进其发展的一个途径。如果将这两类企业和非民营企业放在一起排序，不难发现，江苏企业中，业绩和市场表现最好的是控制人参与管理的民营企业，其次是控制人不参与管理的民营企业，最后是非民营企业。 四、研究结论民营企业同非民营企业相比有许多优势如产权清晰，经营体制活等，和全国其他民营企业一样，江苏民营企业这几年获得了长足的发展，从我们的分析看，和上海证券交易所

29、的结论不同，民营企业，至少是江苏民营企业，已取得了显著的成果，也具备良好的投资价值。对于过去对民营企业业绩的不同评价可能表明，不同地区的民营企业的发展有着较大的差异。从公司治理的角度，民营企业的股权结构的确存在更大的代理成本。但我们没有发现他是拖累企业业绩的证据。反而我们发现，对于最终控制人参与管理的公司两权分离程度虽然更大但业绩更好。这符合企业利用金字塔结构建立效率更高的内部交易市场或分散化风险的假说。这说明，只要实际控制人不是利用其控制的公司来进行资本运作，股东之间的代理冲突对江苏民营企业的影响则不明显，而解决管理者和所有者之间的代理冲突则显得更为重要。但是，大量的实证研究，理论分析和实际

30、案例告诉我们控制权和所有权的分离，控制链条的增加的确为实际控制人侵害中小股东的利益提供了可能性。今后的研究可关注于在何种情况下，金字塔结构会更倾向于被用来进行利益或者资产的输送，而在何种情况下，会更倾向于被用于建立内部的交易市场。参考文献 1Anderson, R., Reeb, D,M.,2003. Founding Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P500. J. Journal of Finance 58,1301-1329.2Bertrand, M,. Johnson, S., Samphan

31、tharak, K., Schoar, A. 2004 Mixing Family with Business: A Study of Thai Business Groups and the Families Behind Them. Unpublished Working Paper. J.University of Chicago and MIT.3Boardman, Anthony E. and Vining, Aidan R., Ownership and Performance in Competitive Environments: A Comparison of the Per

32、formance of Private, Mixed and State-Owned Enterprises, J.Journal of Law and Economics, April 1989, 32(1), pp. 1-33.4Caves, Douglas W. and Christensen, Laurits R. The Relative Efficiency of Public and Private Firms in a Competitive Environment: The Case of Canadian Railroads. J.Journal of Political

33、Economy, October 1980, 88(5), pp. 958-76.5Cronqvist, H., Nilsson, M., 2003. Agency Costs of Controlling Minority Shareholders. JJournal of Financial and Quantitative Analysis 38, 695-719.6Dewenter, Kathryn L. and Malatesta, Paul H. Public Offering of State-Owned and Privately-owned Enterprises: An I

34、nternational Comparison. JJournal of Finance, September 1997,52(4),pp.1659-79.7Dyck, Alexander, Privatization and Corporate Governance: Principal, Evidence and Future Challenges. JThe World Bank Research Observer 2001, 16(1), pp59-84. 8Frydman, Cheryl Gray, Marek Hessl, Andrzel Rapaczynski, The Impa

35、ct of Private Ownership on Corporate Performance in The Transition Economies Roman. J The Quarterly Journal of Economics nov.1999.9Holderness,C.G., Sheehan,D,P., 1988 The role of majority shareholders in Publicly held corporations. J.Journal of Financial Economics 20,317-346. 10Jensen meckling, Theo

36、ry of Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, J.Journal of Finance (1976).11Johnson,S.,R., La Porta, F, Lopez-de-silance and A.Shleifer 2000, Tunneling. J.American Economic review 90,22-27. 12Kathryn Dewenter, Paul H.Malatesta, State-owned and Privately-Owned Firms An Empiric

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40、ivatized Firms: An International Empirical Analysis. J. Journal of Finance, June 1994, 49(2), pp. 403-52.18Rafael La Porta; Forencio Lopez-de-silance; Andrei Shleifer，Corporate Ownership Around The World. J.Journal of Finance (1999).19Stijn, Claessens,simeon Djankov , Larry HP Lang, The Separation o

41、f Ownership and Control in East Asian Corporations.J.Journal of Financial Economics 58(2000)81-112.20Shleife, A., Vishny, R., 1997.，A Survey of Corporate Governance. J.Journal of Finance 52, 737-78.21Villalonga, B., 2994 Does Diversification Cause the “Diversification Discount”J.Financial Management

42、 33, 5-27.22齐莲英，王森.资本市场J.中国民营企业实证研究，数量经济技术经济研究，2002年第5期23苏启林.代理问题公司治理与企业价值以民营上市公司为例J.中国工业经济，2004年第4期.23上海证券交易所研究中心.中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理M.复旦大学出版社，2006年.24谢百三，谢曙光 .关于中国民营上市公司低绩效问题的深层思考J.财经科学，年第期.25续建民.民营公司业绩高于两市平均水平N.证券日报，2002年9月2日.26夏立军.企业家,资本家与家族上市公司治理J.中山大学会计与治理国际研讨会，2007年1月.27张俊喜，张华.民营上市公司的经营绩效，市场价值和治理结构J.世界经济，2004年第11期.28赵旭、凌亢 .对民营上市公司绩效的实证分析与研究J.中国工业经济，2000年第10期.